公司发布2023 年中报：2023H1 实现营业收入86.57 亿元（同比-2.4%），归母净利润-3.46 亿元，扣非净利润-4.53 亿元；单Q2 实现收入44.96 亿元（同比-4.9%），归母净利润1.51 亿元（同比-40.2%，环比+130.3%），扣非净利润0.95 亿元（同比-63.6%，环比+117.3%）。上半年市场需求疲软，公司产品销量同比+19%，且强化质量、技术等管控，Q2 伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，公司吨纸净利环比改善。

成本压力缓解，Q2 盈利改善。成本方面，Q2 内盘针叶浆/阔叶浆价格分别同比-20%/-32%、环比-19%/-28%，木片价格较年初高点下降25%，成本压力缓释；当前国际新增木浆产能陆续投产及发货，纸浆供需压力仍存，我们预计下半年浆价底部盘整。价格方面，成本支撑走弱叠加行业竞争加剧，Q2 白卡纸市场均价为4487元/吨（历史底部），同比-30%、环比-12%；下半年龙头产能投放有望延迟，且7月起相继发布提价函，8 月白卡纸价格环比+3.4%，已现改善趋势。我们预计伴随行业新增产能消化、需求稳步复苏，价格有望筑底向上，且公司底部加大木浆采购力度，盈利预计稳步改善。

扩产步伐稳健，产品结构高端、生产效率持续提升。产能方面，目前公司山东基地以差异化、高附加值为主攻方向，顺应“以白代灰”、“以纸代塑”等政策先机，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品，产品结构进一步向高端转型，有望带动盈利水平提升；江苏基地致力于持续提升机台效率，产能利用率稳步提升，成本优势稳步扩大。此外，下半年公司山东基地PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期江苏基地80 万吨高档特种纸板、三期年产100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，成长路径清晰。

产品结构升级、生产管理提效，盈利能力改善。2023Q2 公司毛利率为12.58%（同比-6.2pct，环比+17.2pct），伴随原材料价格下行，且公司深挖运营地板、提高机台设备综合效率、加强预算管理等措施稳步推进，吨纸成本优化，毛利率环比改善；2023Q2 销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为0.8%/2.7%/4.0%/3.0%（ 同比+0.2pct/-1.1pct/+0.2pct/+1.4pct），归母净利率为3.4%（同比-2.0pct，环比+15.3pct），公司加大研发力度，产品结构持续优化，财务费用率提升主要系汇兑损益及利息支出增加。

现金流支出增加，营运能力相对稳定。2023H1 公司净经营现金流为4.84 亿元（同比-1.67 亿元），现金流下降主要系成本支出增加；营运能力方面，截至上半年末公司存货/应收/应付周转天数分别为73 天/17 天/86 天（分别同比-0.4 天/+2.4 天/+2.6天），营运效率稳定。

盈利预测与投资评级：公司产品结构差异化，优质产能稳健扩张，预计成本下行、需求复苏有望带来盈利弹性，预计2023-2025 年归母净利润分别为3.1 亿元/10.7 亿元/13.8 亿元，对应2023-2025 年PE 分别为27X/8X/6X，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。