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公司发布2023 年中期报告。

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销量逆势增长，单价承压。23Q2 公司实现营收45.0 亿，YoY-5%，QoQ+8%，23H1 机制纸销售195.0 万吨，同比+19%，单价4440 元/吨，同比-18%。单价变动系下游需求疲弱下经销商持续去库、纸价随成本向下波动。此外，行业新增产能加剧竞争压力。据卓创资讯，23Q2 双胶纸/箱板纸/白板纸/白卡纸均价6058/3946/3704/4486 元，同比-2%/-19%/-19%/-30%，环比-9%/-7%/-9%/-12%。

Q2 盈利大幅改善。23Q2 公司销售毛利率12.6%，QoQ+17.2%，销售净利率3.3%，QoQ+15.3%，归母净利润转正至1.51 亿（Q1-4.97 亿），盈利改善源自产品结构优化（山东博汇提升高毛利小纸种占比）、成本压力缓和（23Q1/Q2阔叶浆市场均价环比-10%/-29%），以及降本措施推进（山东化机浆厂技改升级&PM5 纸机木纤维替代国废）。净利率改善幅度略低于毛利率，主要系研发费用率环比+1.4pct 至4.0%

供需改善&结构升级，吨盈利趋势向好。随旺季临近需求回暖，补库订单有望带动价格筑底向上，23M8 白卡纸均价4338 元，环比+4%，叠加Q2 采购低价木浆逐步到库，吨盈利有望持续向上。此外，公司发力高端差异化产品研发，持续推进液体包装、淋膜等深加工产品的面市，23 年5 月PM1 液包纸试抄成功，或进一步抬升盈利中枢。

调整盈利预期，维持“推荐”评级。考虑公司经营近况，以及行业新产能投放、竞争加剧的可能，我们调整公司盈利预期，预计公司2023-2025 年归母净利润2.72/12.67/15.04 亿元（2023、2024 年前值为13.47、16.40 亿元），对应当前股价PE 为31/7/6 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价8.7 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。