事件。博汇纸业发布2023 年中报， 2023H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润86.57/-3.46/-4.53 亿元，同比减少2.38%/180.07%/204.09%；23Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润44.96/1.51/0.95 亿元， 同比减少4.93%/40.15%/63.57%。

产量持续增长，纸价下行收入同比略降。23H1 公司共生产机制纸 198.57万吨，同比增长 13%,销售机制纸 194.99 万吨，同比增长 19%，实现营业收入86.57 亿元，同比减少 2.38%，主因23H1 消费需求恢复不及预期叠加纸浆价格下行（23H1 阔叶浆/针叶浆价格同比分别下降15.91%/14.50%）无法有效支撑纸价，导致白卡/箱板纸有不同幅度下行，其中23H1 白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-25. 01%/-22.27%/+4.70%。

白卡纸价格逐步企稳，低价浆入库盈利环比大幅改善。2023 上半年公司归母净利润/扣非后归母净利润-3.46/-4.53 亿元，同比降低180.07%/204.09%，毛利率/净利率为4.32%/-4.00%，同比降低12.68/8.88pct，主因上半年纸价下行叠加高价浆仍处消化周期导致盈利承压。23Q2 单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润1.51/0.95 亿元，同比降低40.15%/63.57%，Q2 单季度毛利率/净利率为12.58%/3.35%，同比-6.24/-1.98pct，环比提升17.18/15.29pct，主因伴随纸浆价格在5 月探底，低价浆陆续入库且公司采取提高机台设备综合效率、提升运营水平等措施使得公司吨纸成本得到改善。23H1 公司销售/管理/研发/ 财务费用率为0.97%/3.24%/3.33%/3.17% ， 同比+0.33/-0.40/-0.05/+1.61pct，财务费用率增加主因汇损及利息支出增加所致。现金流方面，公司2023 上半年经营性现金流量净额4.84 亿元，同比下降25.70%，主因公司销量增长原材料需求提升导致购买商品、接受劳务支付的现金提升。

产品升级叠加需求转好，看好公司下半年盈利逐季转好。23Q2 白卡纸价格环比下降9.67%，但自2023 年7 月28 日持续上行，截至8 月，均价已上涨220 元至4380 元/吨，白卡纸价格止住下行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因客户设备升级改造，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定，改版后下半年需求有望明显恢复；箱板纸上半年受行业新增产能影响，叠加关税下调为0，进口提升（23H1 箱板纸累计进口172.8 万吨，同比增长63%。）纸价下行，进入下半年，随着政府发布《关于恢复和扩大消费的措施》等刺激扩大消费的政策落地，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面国内需求较为稳定，国内纸价较欧洲地区有较强竞争优势，23H1文化纸出口量为55.23 万吨，同比提升62.49%，下半年国内纸厂仍具出口竞争优势，需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至2023年8 月25 号双胶纸库存为37.68 万吨，三年百分位为18.7%，看好文化纸方面稳定贡献利润。

中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1 开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、PM2 机台升级改造持续提升产能），我们预计2023 年增加45 万吨文化纸产能，2024 年增加80 万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。

投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为2.02/9.60/12.68 亿元，对应PE 为42X/9X/7X，维持“推荐”评级。

风险提示： 白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。