本轮造纸产业发展的异同。同：当前造纸行业从产能周期来看类似于2015年，在行业产能大幅扩张后，行业渐进产能去化周期，截至2023 年12 月1 日，箱板纸/瓦楞纸/双胶纸/铜版纸/白卡纸产能利用率分别为65.75%/63.89%/67.45%/65.12%/84.7%，三年分位数分别为83.0%/84.3%/67.3%/56.8%/85.6%。从环比来看，行业至暗时刻已过，2023 年纸企盈利水平逐季改善，2024 年行业预计同比仍在继续改善。异：本轮造纸需求难出现V 型反转，一方面：当前政策尚未完全发力，整体消费信心有待提升；另一方面：即使2024 年政策如期兑现，考虑目前国内消费已经过了快速增长阶段（参考2015 年中国GDP/社零同比分别增长7.04%/10.7%，而2023 前Q3 中国GDP/社零同比分别增长35.2%/6.8%），预计造纸行业需求以平稳恢复为主，头部企业以低毛利率策略推进整合。

在过去增量市场下，造纸板块以β投资为主：前期考虑行业需求仍有增长空间，造纸产能保持快速扩张势头，行业上行周期行业头部公司之间涨幅差异不大：

1）如2020-2021 年，造纸板块整体盈利改善，当时行业供给去化趋于尾声，行业需求出现快速增长，太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/造纸板块期间股价振幅分别为164.8%/171.7%/252.9%/88.3%。2）如2014-2015 年，造纸板块增长更多来自市场流动性提升，太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/造纸板块期间股价振幅分别为274.8%/233.8%/282.2%/203.7%，以太阳/晨鸣为代表的头部企业未显示出明显α收益。因此优秀企业的α属性，更多体现在下行周期中，优秀公司跌幅更小。

在存量竞争中，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注龙头估值的向上弹性。

今年行业供需双重承压背景下，我们看到太阳纸业前三季度归母净利润/经营性现金流净额分别为21.37/56.41 亿元，同比变动-5.79%/+76.31%，反观上市纸企亏损达8 家，就行业数据看，截至2023 年8 月行业毛利率为10.9%，较2020 初下降4pct。这背后反映太阳精细化管理和产业一体化布局后，相对竞争优势在扩大。展望未来看好头部纸企分红&回购提升带来估值弹性。一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，伴随行业格局固化且资本开支逐步下降，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。

继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。

风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；消费恢复不及预期。