公司发布2023 年半年报：2023H1 公司实现收入49.96 亿元（同比+21.5%），归母净利润1.03 亿元（同比-65.7%），扣非归母净利润0.55 亿元（同比-80.2%）；2023Q2公司实现收入21.74亿元（同比-1.1%），归母净利润1542万元（同比-91.2%，环比-82.4%），扣非归母净利润-751 万元（同比-104.5%，环比-112%），Q2 盈利承压主要系成本改善相对滞后，预计伴随高价浆库存消耗，Q3 有望企稳复苏。

造纸：Q3 成本回落、浆纸盈利有望改善，产能扩张稳步推进。2023H1 造纸主业实现收入30.06 亿元（同比+7.1%），毛利率为12.23%（同比-6.5pct、环比-3.1pct）。

成本方面，2023H1 我国内盘针叶浆/阔叶浆价格环比-13%/-23%，公司成本改善相对滞后，Q2 盈利仍存压力；当前供需矛盾推动下浆价有望维持低位运行，公司高价浆库存逐步见底，预计Q3 成本压力缓解。公司下游客户主要来自党建期刊、教辅教材，客户结构稳健且价格敏感度较低，下半年公司提价落地，且教辅教材仍处招标旺季，预计盈利复苏。此外，目前公司建设45 万吨非涂布文化纸及改建20 万吨化机浆，新增产能预计于2024 年投产，有望持续贡献盈利增量。

CCER 有望年内重启，林业碳汇放量可期。截至目前公司碳汇已布局24 个省市、签订正式开发合同面积3788 万亩（其中农田碳汇306 万亩），第一期开发面积341万亩，预计2025 年末达到5000 万亩，合作项目及规模稳步增长，且碳汇产品类型持续丰富。目前公司充分筹备已签约项目PDD 文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计CCER 审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200 万吨。目前我国存量CCER 交易供不应求，2023 年以来政策持续释放信号积极，我们预计CCER 市场有望于年内重启，公司业绩有望持续兑现。

业务结构多元，化工新品有望放量。1）林业：2023H1 实现收入7.11 亿元（同比+228.8%），收入占比同比+9.6pct 至15.2%，主要系木片销量同比增加；2）市政园林：2023H1 实现收入2.67 亿元（同比-32.1%），归母净利润实现2919 万元（同比+40.1%），收入下滑主要系国内生态行业市场行情影响，利润得益于政府补助增加，此外公司持续强化项目风险管控、回款稳定；3）化工：2023H1 实现收入0.83亿元（同比-24.3%），归母净利润实现1408 万元（同比-53.4%），预计伴随G4/G5级高纯双氧水量产，利润增量有望释放。

盈利短期承压，研发投入力度较大。2023Q2 公司毛利率为8.64%（同比-8.6pct、环比-3.2pct），销售/管理/研发费用率分别为1.18%/3.36%/3.01%（分别同比-0.1pct/+0.3pct/+0.9pct），归母净利率为0.71%（同比-7.3pct、环比-2.8pct）。

Q2 公司仍使用部分高价原材料，成本改善相对滞后，此外公司产品结构多元，化工等新产品研发投入力度较大，盈利表现承压。

原料采购影响现金流，库存消化致营运能力提升。2023H1 公司经营性现金流为1.37亿元（同比-0.39 亿元），主要系采购原材料支出增加；截至2023H1 末公司存货周转天数305.86 天（同比-98.54 天）、应收账款周转天数31.77 天（同比-3.58 天）、应付账款周转天数65.41 天（同比-24.78 天），伴随高价库存原材料消耗，营运能力有所提升。

盈利预测与投资评级：公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，预计CCER 重启后业绩有望兑现，此外Q3 起浆纸主业盈利预计修复，化工新品持续放量。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7 亿元，对应PE 为16X/14X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：成本超预期波动，CCER 重启政策低于预期，新增产能投放低于预期。