事件：公司发布2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收46.96 亿元，同比增长21.47%；归母净利润1.03 亿元，同比下降65.66%；基本每股收益0.06 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收21.74 亿元，同比下降1.05%；归母净利润0.15 亿元，同比下降91.21%。

费用率略有改善，毛利率大幅下降带动净利率下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为10.34%，同比下降7.51 pct。其中，23Q2 单季毛利率为8.64%，同比下降8.56 pct，环比下降3.17 pct。

费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为9.6%，同比下降0.42 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19% / 3.4% /3.29% / 1.73%，分别同比变动-0.17 pct / -0.46 pct / +0.74 pct / -0.52pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为2.23%，同比下降5.58pct；23Q2 单季净利率为0.77%，同比下降7.28 pct，环比下降2.72pct。

造纸盈利短暂承压，看好后续弹性释放。报告期内，公司印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸分别实现营收24.7 / 4.5 / 0.38 /0.48 亿元，同比分别变动+10.84% / -5.06% / -5.78% / -25.85%。浆价企稳带动纸价反弹，文化纸吨盈利持续改善，截至2023 年8 月25 日，双胶纸、双铜纸价格分别较此前低点上涨4.65%、4.18%，税前吨毛利分别达到360.65、181 元。伴随公司低价浆逐步应用，后续盈利料将持续改善。

CCER 有望年内开放，碳汇资源持续扩张。6 月29 日，生态环境部公开表示，力争年内启动CCER 市场。后续，相关管理办法公开征求意见，发布CCER 市场开户通知，市场开放工作有序推进，年内开放确定性较强。截至报告期末，公司碳汇项目布局拓展至12 个省市，签订正式开发合同面积3,828 万亩（其中农田碳汇306万亩），预计至2025 年末将累计签约林业碳汇5,000 万亩。

投资建议：公司造纸主业稳健扩张，短期盈利弹性有望释放，深度布局林业碳汇，看好CCER 重启实现变现，预计公司2023 / 24/ 25 年能够实现基本每股收益0.4 / 0.46 / 0.57 元/股，对应PE 为16X / 14X / 11X，维持“推荐”评级。

风险提示：CCER 市场开放不及预期；经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。