投资建议

我们观察到，去年年末市场预期的成本下落、盈利弹性情景并未如期兑现，下游需求强度持续偏弱或是当前市场难以转势核心要素，纸厂盈利仍在历史低谷；同时供给端持续释放，产能过剩预期下产业链悲观预期蔓延，带动纸价、板块估值回落底部。时值2023 年中，我们观察到浆价经历一个季度快速下坠、当前企稳态势基本确立，而纸价基本筑历史底甚至超跌；当前板块仍处主动去库过程、下游悲观预期下维持低位库存，亦有望成为下一轮周期催化剂。我们提示对于板块可以更乐观些，造纸需求即将步入传统旺季，同时供给端主动调节亦有所抬头，我们认为3Q23 造纸价格有望历经寻底而后反弹的过程，我们提示关注龙头超跌布局机会。

理由

纸浆：浆价筑底企稳，但暂未形成趋势性向上行情。我们观察到浆价在过去三年受到相对一致的基本面因素或市场预期驱动，表现为右侧行情延续性较强（例如2H22 纸浆历史高位横盘近半年）、且价格波动剧烈。进入2023 年，由于终端需求偏弱+新增供给集中释放，浆价历经缓慢下行、加速下坠、企稳抬升三轮变迁；纸厂层面则经历按需采购、到集中大规模囤货过程。站在当前时点，我们认为：1）阔叶浆：企稳态势明确，但尚未形成趋势性向上行情，我们判断下半年以底部震荡为主；2）针叶浆：价格尚存下跌余地，主要系当前浆厂库存历史高位+3Q23 仍有规模产能投放。

大宗纸：供给主动调节有望催化向上转机。在需求悲观预期蔓延+新增供给主要由龙头集中释放下，当前纸价、吨净利均筑底，我们认为短期在弱现实+弱预期组合下较难扭转颓势，3Q23 纸价仍有小幅下跌空间；相较于弱复苏的需求催化，我们认为龙头供给端主动调整有望催化向上转机，包括停产限产、放缓新产能投放进度等。后续价格反弹方面，我们认为白卡纸>箱板瓦楞纸>文化纸。中长期看，未来2-3 年板块仍在高速扩张，我们看好该阶段龙头紧抓窗口提份额，静待行业重归平衡厚积薄发、释放新一轮周期弹性。

特种纸：3Q23 开启复苏周期。我们观察到在2Q23 浆价大幅下落背景下，盈利弹性预期未兑现，主要系浆、纸价齐跌，4-5 月纸厂基本未享受成本下滑红利；6 月下旬起龙头纸厂逐步开始使用低价原料，浆纸剪刀差盈利逐步显现。站在当前时点，我们认为终端需求回补并非一朝一夕，3Q23纸价仍存小幅下落空间，但考虑到低价原料正逐步消耗，我们看好3Q23板块开启复苏周期、环比弹性向上空间充沛。

盈利预测与估值

我们维持覆盖个股盈利预测和评级不变。个股层面，我们推荐岳阳林纸、华旺科技、太阳纸业、仙鹤股份，建议关注玖龙-H、五洲特纸、冠豪高新、民士达（未覆盖）、荣晟环保（未覆盖）。

风险

需求修复不及预期；新增供给超预期；原材料价格超预期波动。