投资要点

五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000 年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023 年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024 年前三季度归母净利润5.82 亿，同期历史新高。

水口山有限改扩建完成，2025 年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80 万吨/年，其中，康家湾矿段70 万吨/年、老鸦巢矿段10 万吨/年。水口山有限康家湾矿段70 万吨/年技改工作在2023 年底完成并于2024 年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025 年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2 万吨、铅2 万吨、金1.9 吨、白银75 吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。

株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。

锌冶炼业务提供业绩弹性。2025 年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025 年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司30 万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000 元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3 亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。

金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65 万吨提升至80 万吨，并预计在2025 年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。

五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。

盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026 年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54 亿元，YOY 为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29 亿元，YOY 35.43%/13.87%/9.23%，对应PE 为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。

风险提示：

锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。