公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型

公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。

同时，公司新增黄金、白银业务，我们预计2023 年公司将生产金锭3.3 吨，白银305 吨，2024 年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80 亿元，EPS 分别为0.63、0.72、0.82 元；对应2024 年3 月8 日收盘价的PE 分别为17.6、15.5、13.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1 收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023 年Q1-3公司归母净利润5.31 亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。

基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68 万吨，其中锌冶炼产能30 万吨、锌基合金深加工产能38 万吨，位居全国首位，2022 年公司锌产量65 万吨。公司锌产品成本优势，2022 年锌产品单吨成本1.89 万元，处于行业领先水平。

增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲水口山有限拥有2 宗采矿权和3 宗探矿权。截至2021 年8 月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80 万吨，铅金属量45.07 万吨、锌金属量50.09 万吨、金金属量41.9 吨、银金属量1333 吨，公司拥有80 万吨铅锌铜采选、10 万吨铅冶炼、8.26 吨金锭、609 吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0 吨黄金、68 吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021 年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80 万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025 年可满产，为公司带来矿产增量。

风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。