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产能搬迁升级6 月完成达产，二季度净利润1500 万元

公司上半年，实现营业收入41.88 亿元，归母净利润-0.34 亿元，亏损主因一季度处于产能试生产阶段，精炼锌产量较低导致亏损，二季度净利润0.15 亿元实现季度盈利。上半年完成锌（含锌合金）总产量15 万吨，电解锌四个系列产线相继通电投产，稳定运行生产效率逐步提升，析出锌日产量连续达到了850 吨，达到设计产能的94%，常宁锌项目达产达效按计划进度完成。由于搬迁导致资产建筑损失偏多，上半年资产减值损失3007.53 万元，上年度为14.1 亿元，减少102.13%，现阶段搬迁已顺利完成，后续暂无相关资产减值。

简评

上半年原生锌产量5 万吨，全年生产目标20 万吨净利润转盈

公司全年计划生产原生精炼锌20 万吨，经测算上半年原生锌产量约5 万吨，下半年产量约15 万吨，现阶段营收全部来自锌生产业务。以2019 年TC 加工费收入均价7800 元计算，预计全年销售毛利润为5 亿元。由于公司产能搬迁升级后，工艺技术升级自动化程度提高，管理人员大幅减少，应付职工薪酬减少，且清水塘生产基地固定资产转为持有待售资产折旧额减少，公司全年期间费用由2018 年5.69 亿元，下降至3.19 亿元，同比下降44%。全年净利润有望扭亏转盈达到1.1 亿元

受益TC 高位锌冶炼单吨毛利2300 元，业绩释放符合预期

2018 年下半年开始全球锌矿山集中增产复产，2019 年1-5 月全球锌精矿产量同比增加2.7%至526.4 万吨，预计2019 年全年锌精矿增产65 万吨，增幅约5%。而锌冶炼受到长期低资本开支和环保监察压力边际增产有限，导致2019-2020 年锌冶炼出现产能瓶颈，冶炼缺口增加促使加工费出现十年以来的高位。2019 年锌精矿TC加工费持续上行，从年初7130 元上行至二季度8344 元高点，上半年均价7800 元，反应了锌冶炼产能的紧张，相关产能处于高盈利景气周期。

公司上半年原生锌产量5 万吨，毛利润1.16 亿元，单吨毛利润约为2320 元，对应公司冶炼现金成本为5480，业绩释放符合预期。由于一季度公司处于搬迁后的试生产阶段，所以导致上半年单吨冶炼成本偏高，预计6 月产能稳定生产后冶炼现金成本可降低至5000 元。工业生产对锌需求同比减弱，商品周期下行，锌价承压下行，预计下半年锌TC 均价为7700 元。公司锌生产线完全达产，下半年可生产15 万吨原生精炼锌，毛利润可达4.05亿元，净利润约1.5 亿元，全年净利润转正可期。

盈利预测及投资建议

公司产能搬迁爬产顺利完成，2019 年二季度达产后，将受惠于TC 景气周期带来利润弹性，新产能带来的效益提升，全年业绩将转亏为盈，并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07 元每吨，综合能耗下降58%，人员配置减少80%。2019 年锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现，加工费持续上行，并将维持高位到2020 年后。推荐关注株冶集团业绩修复带来的投资机会，2019 后新产能投产并逐步稳定达产后，将为业绩带来反转并为公司带来5 亿元的毛利润及1.1 亿元净利润。

我们预计公司2019 年到2021 年的营收分别为48.3 亿元、66.3 亿元和59.5 亿元，同比增长-62.8%、37.2%和-10.2%；实现归母净利润1.1 亿元、2.4 亿元和1.7 亿元，同比增长-107%、117%和-29%；每股EPS 分别为0.21元、0.46 元和0.33 元。每股净资产分别为0.31 元、0.77 元和1.1 元。2019 年到2021 年的对应PE 分别为40.75倍、18.76 倍和26.49 倍， PB 分别为28.29 倍、11.28 倍和7.91 倍。考虑锌加工费逐步提升，公司新产能效益具有领先优势，给予公司增持评级，2019 年45 倍PE 估值，6 个月目标价9.45 元。

风险分析

锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。

员工安置出现难以调和的矛盾，政府和集团帮扶不到位，造成非营业支出增加，导致利润下降。

新产能开工设备调试进度不及预期，导致阶段产量拖累全年生产经营计划。