搬迁导致产量下降毛利润下滑，明年将转为盈利

公司2018 年前三季度实现营业收入89.67 亿元，较上年同期下降11.22%；实现毛利润-2.34 亿元，较上年同期下滑148%；实现净利润-15.72 亿元，较上年同期下滑16.15 亿元；第三季度营收26.11亿元，同比下滑-25.99%。净利润-2.11 亿，同比下滑-684%。二季度计提14 亿元资产减值是导致净利润大幅下降的主要原因。旧产能交替，产量下滑明显，上半年完成铅锌总产量22.6 万吨，完成年目标的41.24%，预计下半年产量依然偏低。待年底新产能投产后业绩与盈利能力将大幅改善，预计2019 年二季度公司将重返盈利。

新产能投产在即，全面精简轻装上阵

公司在水口山工业园新建30 万吨冶炼锌及10 万吨精炼铅及多金属回收项目，该项目为株冶搬迁后的新产能，时间上承接清水塘旧产能的退出。锌产能将按计划于12 月底建成投产，明年1-3月为调试生产期。新项目依然采用较为成熟的湿法炼锌，能耗由2100kgce/t 降至871kgce/t 同时也优于行业先进标准。新产能自动化更高，企业职工大幅减少。烟气烟尘的自主回收制酸将增加企业收益。搬迁完成后企业效益将明显改善。

加工费上行周期，纯冶炼企业利润弹性凸显

锌铅冶炼企业利润主要受加工费影响，公司主营锌铅冶炼业务，73%的营收来自锌产品。经过16-17 年加工费的持续下降，锌冶炼企业利润较差，资本开支减少新建产能搁置，锌供应瓶颈转移至冶炼端。国家严查环保不仅制约了部分企业的开工率，也导致今年5 月以来硫酸价格也上涨80%，成为冶炼企业利润新增长点。

投资建议

考虑到公司新产能投产及冶炼利润回升，给予公司20 倍PE 估值，目标价10.8 元/股，增持评级。