核心观点

9M24 上市券商归母净利润同比-6%，环比显著改善，大型券商归母净利润同比-3%，好于上市券商整体。大型券商核心变化：1）金融投资、客户资金驱动总资产扩张，部分杠杆率环比抬升。2）投资业绩显著改善，部分创单季度收入新高。3）财富管理随市波动，利息净收入普遍下滑且内部分化显著。4）投行持续承压，资管相对稳健。Q3 公募基金持仓环比提升，券商ETF 资产净值显著增长。截至11 月8 日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014 年以来47.8%分位数。当前市场成交持续活跃，建议重视政策利好+交易放量+业绩改善带来的正反馈循环，关注券商板块结构性机会。

金融投资、客户资金驱动总资产扩张

Q3 末大型券商总资产合计环比+6%，平均杠杆率（剔除客户资金）环比抬升，但内部驱动因素不一。部分券商主动提升金融投资规模，如中信/广发，环比+16%/+12%，杠杆率环比显著提升（+0.41x/+0.28x），其中中信主要增量来自交易性金融资产（+1236 亿元），广发来自债权投资及其他债权投资（+280 亿元）。部分券商则体现在客户资金存款大幅上涨，如申万/招商，环比+93%/+58%，驱动总资产环比+11%/+4%。

投资边际改善，SFISF 稳步推进

Q3 末政策组合拳密集落地，股票市场快速上涨，沪深300 季内涨16.1%，收回年内跌幅并较年初+17.1%，驱动券商投资业绩改善。前三季度大券商投资类收入合计同比+31%，Q3 单季度合计环比+49%。国君、银河单季度投资类收入均创历史新高，同比+128%、+228%，环比+126%、+16%；中信单季度投资类收入也处于历史较高水平，创2011Q4 以来新高，同比+134%，环比+58%。此前证监会批准17 家证券公司参与首批SFISF，部分券商已完成SFISF 下的股票增持操作，后续相关资金的运用有望进一步增厚收入。

财富管理、投行仍承压，资管相对稳健

9M24 平均交易活跃度仍处于较低水平，日均股基成交额和两融余额同比-9%、-6%，大券商经纪净收入随市下滑，合计同比-14%；利息净收入普遍下滑，合计同比-37%。投行方面，监管仍强调一二级市场平衡，股权融资业务仍承压，据Wind 统计，9M24 IPO、再融资规模同比-85%、-72%，债券承销规模稳中有增，9M24 同比+2%。大券商投行净收入下滑，9M24 合计同比-42%。资管业务表现相对稳健，大券商9M24 净收入合计同比-6%。

关注政策/市场/业绩正反馈循环下的结构性机会本轮政策定调较高，中央首提“提振资本市场”，有望不断自上而下推动、保持政策持续性。同时央行两项新货币政策工具已落地，部分大型券商已完成SFISF 下的股票买入操作，上市公司密集公告公司或控股股东签订回购增持再贷款协议的情况，相关资金有望逐渐入市。截至11/8，日成交额连续4 个交易日突破2 万亿，融资余额超越1.77 万亿，有望驱动行业在24Q4 实现更高的业绩动能。当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会，如：1）低估值优质龙头中信AH、银河AH；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商东方A、招商AH。

风险提示：政策支持不及预期，市场表现不及预期。