预测2023 年盈利火电兑现扭亏为盈，核电稳健增长我们预计4Q煤价翘尾，火电利润释放低于预期，但全年扭亏向好；核电兼备成长派息业绩坚挺；水风光季度间自然资源存在差异，全年业绩波动。

关注要点

火电：4Q煤价翘尾及机组利用率偏低，利润释放或弱于预期，全年扭亏向好趋势不变。我们认为4Q火电保持利润释放，但煤价翘尾走高利润不宜高估，：1）4Q全国火电发电同比+7.3%，但是部分机组利用率较以往偏弱。

2）电价自煤价2Q下行后开始连续走低，江苏/广东4Q电价溢价环比-1.3ppt/-2.2ppt。3）京唐港动力煤4Q均价环比+11%。我们认为全年现货煤价同比-32%，帮助火电扭亏为盈。此外我们预计年末减值水平和过往相似，不会超预期；看好火电维持40%-50%派息率水平，回归高股息属性。

核电：量价成本稳健，兼具分红成长。两核大修增加，仅广核新投产防#3，但精细降本下我们预计2023 年中核/广核利润同比+18%/+10%，未来2 年CAGR10-15%。2023E股息率中核2.7%、广核A/H 3.0%/5.2%，回报可期。

我们判断两核未来5 年各投运1~2 台/年，中核或在27 年密集投运（~5 台）。

水电：全年电量不及预期，但分红确定性强。2023 年各流域普遍来水同比偏枯，澜沧江/雅砻江电量同比-4.0%/-4.9%，长江电力装机增加下电量同比+5.3%。电价方面，锦官送苏电价提升，云南省内电力紧张推升澜沧江电价，部分弥补电量不足。根据公告，2023 年长江电力/国投电力归母净利润分别同比+29%/40%~68%，略低于我们预期。但水电现金流良好，分红确定性强；同时4Q发电明显改善，水库水位高位，为1Q24 调节增发奠定基础。

新能源：资源不佳，市场磨底。3Q风资源转弱，11 月起好转；光伏装机高增下电量增长，但全年资源偏弱且局部消纳不畅，利用小时下滑或拖累盈利能力。据公司公告，三峡能源2023 年盈利同比+4.5%，太阳能预计盈利同比+8%~19%。我们预计龙源电力盈利同比+49%，剔除22 年减值同比+7%。

估值与建议

维持行业评级，引入2025E盈利预测。因煤价4Q走高，火电电量偏弱，2023E/2024E我们下调华电国际盈利22%/19%至49 亿元/70 亿元，下调中国电力盈利11%/5%至36 亿元/52 亿元。电量不及预期，我们下调龙源电力2023E/2024E盈利8%/7%至76 亿元/90 亿元。我们看好低风险偏好与美债利率拐点下稳健股配置价值，享有高估值，维持目标价不变，推荐核电龙头中国核电、中国广核A/H，推荐火电龙头华能国际、国电电力。

风险

用电需求大幅不及预期，煤价超预期上行，核安全事故。