中银国际发布研报称，在2025年的投资展望中，中国移动和中国电信都首次提出相关算力投资“不设上限”。三家运营商在资本开支的规模及营收占比维持下调的目标下，依旧坚定加码算力投入，凸显各家算力转型的决心。AI的快速发展驱动运营商云计算、数据中心等业务，有望为业务发展第二增长曲线。同时，稳健现金流和高股息为运营商提供安全垫，使其在具备估值弹性的同时能够抵抗外部不利冲击。AI浪潮下运营商将显著受益于智算业务带来的业绩增长及价值重估，同时运营商是AI链中防御型成长资产，既有成长性，也有稀缺性。

中银国际主要观点如下：

运营商算力建设成果显著，相关领域收入悉数上行

2024年，中国移动智算规模达到29.2EFLOPS，净增19.1EFLOPS；呼和浩特、哈尔滨两个万卡集群智算中心上线提供服务，接入第三方算力超30EFLOPS；移动云在智能化加持下，收入突破千亿至1,004亿元，同比增长20.4%。

中国电信自有智能算力达到35EFLOPS，接入50家算力合作伙伴后，总规模达到62EFLOPS；已建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，并在粤苏浙蒙贵等区域部署了千卡池；收入方面，中国电信的智能收入达到89亿元，同比增长195.7%，天翼云全面向智能云升级，收入达1,139亿元，同比增长17.1%，AIDC收入达330亿元，同比增长7.3%。

中国联通智算规模超17EFLOPS，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池；联通云收入686亿元，同比提升17.1%；数据中心收入259亿元，同比提升7.4%；智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过人民币260亿元。各家在算力与AI领域的投入已取得明显经济效益，为公司持续高质发展奠定坚实基础。

运营商全面提升算力投资力度，智算转型决心坚定

在2025年的投资展望中，中国移动和中国电信都首次提出相关算力投资“不设上限”。三家运营商在资本开支的规模及营收占比维持下调的目标下，依旧坚定加码算力投入，凸显各家算力转型的决心。

2025年，中国移动计划投向算力领域373亿元人民币，约占整体资本开支的25%，对推理资源投资“不设上限”；中国电信计划算力投资同比增长22%，但“不设限”，将根据客户需求及市场发展情况进行灵活调用；中国联通计划算力投资同比增长28%，且为AI重点基础设施和重大工程专项作特别预算安排。随着数字经济的持续发展，三大运营商围绕算力及AI的军备竞赛已全面展开。

电信运营商是国内算力链核心资产

AI的快速发展驱动运营商云计算、数据中心等业务，有望为业务发展第二增长曲线。同时，稳健现金流和高股息为运营商提供安全垫，使其在具备估值弹性的同时能够抵抗外部不利冲击。运营商在网络传输、数据及应用等创新技术的研发上具备突出优势，在国家支持下持续巩固在6G、算力网络、量子通信等新兴领域的领先身位，推进云智算的战略升级一定程度上也体现了其在数字经济时代的前瞻性布局和技术创新能力。从传统通信运营商转型科技型数字经济龙头，看好三大运营商在算网数智方向的发展对公司估值的提振。

投资建议

AI浪潮下运营商将显著受益于智算业务带来的业绩增长及价值重估，同时运营商是AI链中防御型成长资产，既有成长性，也有稀缺性。

风险因素

政策不确定性风险；市场需求不及预期风险；行业供给过剩竞争环境恶化风险；AI发展不及预期风险。