公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收10408 亿元，同比增长3.1%，归母净利润1384 亿元，同比增长5.0%，EBITDA 为3337 亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3157 亿元，同比增长3.9%。2024年第四季度，公司实现营业收入2493 亿元，同比增长6.7%；归母净利润275 亿元，同比增长4.7%。

C 端业务稳定增长。2024 年，公司个人市场收入达到4837 亿元；移动客户突破10 亿户，净增1332 万户，其中5G 网络客户达到5.52 亿户，净增0.88 亿户，渗透率达到55.0%。移动ARPU 保持行业领先，达到48.5元。2024 年，公司家庭市场收入达到1431 亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78 亿户，净增1405 万户，规模行业领先，家庭客户综合ARPU 达到43.8 元，同比增长1.6%。

政企业务持续突破。2024 年，公司政企市场收入达到2091 亿元，同比增长8.8%；政企客户数达到3259 万家，净增422 万家。公司2024 年坚持一体化推进“网+云+DICT”规模拓展，创新打造““AI+DICT”能力，加快构建““三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案运营体系，大力开拓商客价值高地，政企市场实现良好增长。

Capex 总量下降，推理算力投资不设上限。公司24 年全年Capex 为1640亿元，同比下降9.0%。公司2025 年计划Capex 1512 亿元，同比下降7.8%。其中算力投资373 亿元，与2024 年的371 亿元基本一致。但公司同时强调，目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。

持续提升股东回报：2024 年公司全年派息每股5.09 港元，同比增长5.4%，派息率73%，公司先前指引，2024 年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上，持续提升股东回报。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入为10708/10981/11259亿元，同比增长2.9%/2.6%/2.5%，归母净利润1450/1512/1565 亿元，同比增长4.8%/4.3%/3.5%。公司资本开支稳健，股东回报持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：资本开支增加，C 端业务降价，分红率增长速度不及预期。