事件。公司2024 年营业收入1.04 万亿元，同比+3.1%；其中通信服务收入8894.68 亿元，同比+3.0%；毛利率29.02%，同比+0.79pct；归母净利润1383.73 亿元，同比+5.0%。24Q4 营收2493 亿元，同比+6.65%，毛利率23.31%，同比-3.21pct；归母净利润275 亿元，同比+4.69%。

“AI+”应用多点开花。政企市场收入2090.78 亿元，同比+8.8%；移动云收入1004 亿，同比+20%，其中行业云收入838 亿元，同比+18.3%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五；5G 专网收入87 亿元，同比+61%。公司加速推广“AI+DICT”服务，积极推进AI 能力变现，形成超百个覆盖央企国企、高等院校、行业龙头企业的AI+DICT 示范标杆，成功签约项目超500 个；共建昆仑大模型，AI+DICT 一体化解决方案商用取得突破。公司预计2025 年政企市场有望实现良好增长。

个人移动ARPU 企稳，智慧服务打开增值空间。个人市场收入4837.10 亿元，同比-1.3%；移动客户突破10 亿户，净增1332 万户，其中5G 网络客户达到5.52 亿户，渗透率达到55.0%，5G ARPU 72 元；整体移动ARPU 48.5元，同比-1.6%，降幅较2024H1 缩窄。家庭市场收入1430.75 亿元，同比+8.5%，家庭综合ARPU43.8 元，同比+1.6%。公司预计2025 年在个人市场保持平稳的同时，家庭市场呈现良好增长。

继续提升智算能力，推理投资不设上限。2024 年资本开支1640 亿元，同比-9%；算力投入效率突出，智算规模实现29EFLOPS，同比高增+189%。25年规划1512 亿元，同比-8%，算力投入维持水平，智算规模规划实现34EFLOPS。公司表示，对于推理资源将根据市场需求进行投资，不设上限。

现金流逐季度恢复、全年良性增长，继续加大派息比例。经营性净现金流实现3157 亿元，同比+4%，恢复增长水平；自由现金流1517 亿元，同比+23%，大幅优于H1 表现。全年预计派息5.09 港元，同比+5.4%，派息率达到73%，同比+2pct。当前H、A 股股息率分别为5.9%、4.3%。

盈利预测及投资建议。我们预计25-27 年公司营收分别为1.08 万亿元、1.13万亿元、1.17 万亿元，归母净利润分别为1455 亿元、1528 亿元、1601 亿元。参考全球主流电信运营商PB，给予2025 年PB 区间1.7-1.9 倍，对应合理价值区间109.84 元-122.76 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。DICT 业务推进不及预期；移动业务边际改善不及预期。