事件：2025 年3 月20 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收10,408 亿元，同比增长3.1%，归母净利润1,384 亿元，同比增长5.0%，EBITDA为3,337 亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3,157 亿元，同比增长3.9%。单Q4 营业收入2,493 亿元，同比增长6.7%；归母净利润275 亿元，同比增长4.7%。

HBN 收入占比提升，移动ARPU 值降幅收窄。24 年通信服务收入达到人民币8,895 亿元，同比增长3.0%。分业务看：1)个人市场收入达到4,837 亿元，移动用户10.04 亿户，净增1332 万户，5G 渗透率提升至55%（客户数5.52 亿户）。移动ARPU 微降至48.5 元，降幅较前三季度收窄（前三季度为-3.3%）。

2）家庭市场收入达到1,431 亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户达2.78 亿户，净增1405 万户，千兆家庭用户同比增长25%，带动家庭综合ARPU 升至43.8元，同比增长1.6%。FTTR 客户同比增长376%。3）政企市场收入2,091 亿元，同比增长8.8%，占主营收入比提升至23.5%。其中移动云收入突破千亿，同比增长20.4%，IaaS+PaaS 规模稳居行业前五。签约超500 个标杆项目，政企市场变现能力增强。4）新兴市场收入536 亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228 亿元，同比增长10.2%；数字内容收入303 亿元，同比增长8.2%。

成本得到良好管控，自由现金流实现快速增长。24 年营业成本中，网络运营及支撑、折旧与摊销、职工薪酬占收比分别同比变化+0.6pct、-2.2pct、+0.3pct。24 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比变化+0.04/-0.08/-0.14/+0.10pct。24 年自由现金流1,517 亿元，同比增长22.9%。

算力资本开支占比提升，指引25 年AI 直接收入高速增长。公司2024 年资本开支1,640 亿元，同比下降9.0%，2025 年计划进一步降至1,512 亿元，预计同比下降7.8%。其中，连接/算力/能力/基础预计投资716/373/192/231 亿元，预计同比变动-17.9%/+0.5%/+6.7%/+6.5%。24 年底智算达29.2EFLOPS，同比提升19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级智算中心投产；25 年底通算达8.9EFLOPS，智算超34EFLOPS，同比提升16.4%。目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。公司指引25 年直接收入高速增长，AI 智能助理灵犀智能体月活客户达7000 万。

不断提升股东回报。2024 年全年派息5.09 港元/股，同比增长5.4%，派息率73%，公司维持指引：2024 年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上。

投资建议：公司25 年业绩目标收入增速稳步提升，利润良好增长。我们预计2025/2026/2027 年公司归母净利润实现1458/1539/1627 亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE 16/15/14 倍，维持“推 荐”评级。

风险提示：个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。