业绩简评

2025 年3 月20 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收10407.59 亿元，同比增长3.12%；实现归母净利润1383.73 亿元，同比增长5.01%。其中，Q4 单季度实现营收2493.01 亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润274.92 亿元，同比增长4.69%。

经营分析

收入利润稳健增长，现金流与股东回报双升：2024 年公司增收增利，其中数字化转型收入达2788 亿元，同比增长9.9%。公司盈利能力持续保持国际一流运营商水平。2024 年毛利率达29.02%，同比提升0.79pct。EBITDA 率略有下滑，主要受转型业务规模持续增长、创新投入持续加大等影响。2024 年自由现金流1517 亿元，同比增长22.9%，全年派息率提升至73%，每股派息5.09 港元，同比增长5.4%，并承诺未来三年派息率逐步提至75%以上，凸显现金流支撑下的高股息属性。

个人市场业务承压，AI+与云服务驱动政企与新兴市场增长：2024年个人市场收入4637 亿元，同比-1.3%，主要系移动ARPU 同比减少1.6%所致。政企市场收入2091 亿元，同比增长8.8%，其中5G专网收入同比增长61%，AI+产品覆盖1.9 亿客户，智算规模达29.2EFLOPS。移动云收入突破千亿，同比增长20.4%。公司与客户一起推动DeepSeek 适配，当前DeepSeek 需求量急速增长，DeepSeek 上线移动云第二周起，每周Token 调用量翻一番。公司当前总体GPU 的利用率已从20%增长到了68%，资源售卖率达到了77%，至少增长了40 个百分点，预计未来移动云业务将加速放量。

资本开支结构优化，战略投入算力：公司在算力资源方面适度超前布局，从2021 年开始在总体资本开支复合增长下降的情况下，算力投资复合增长率达到了13%。近两年公司AI 投资规模超120亿元，2024 年同比增长超10 倍。公司计划2025 年在算力领域投资373 亿元，占资本开支的比例提升到25%，智算规模超34EFLOPS（以预训练资源为主）。公司会根据市场需求动态调整投资结构，对推理资源的投资不设置上限。

盈利预测、估值与评级

考虑公司受转型业务规模持续增长等影响，EBITDA 率有所下滑，我们小幅下调公司2025/2026 年EPS 预测至6.80/7.19 元（原为6.90/7.30 元），并引入2027 年EPS 预测7.60 元，公司股票现价对应PE 估值为15.44/14.61/13.81 倍，维持“买入”评级。

风险提示

AI 发展不及预期；DICT 业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。