我们能否照搬2020 年疫情复苏的食品饮料投资策略 2020年新冠疫情首次出现，对整体消费需求产生了深远影响。我们将当时的消费变化划分至三个维度进行分析：创造的消费、递延的社交、消失的需求，取得了市场的认可和验证。面对2022 年疫情的再次挑战，在外部环境以及内生发展等都发生变化的当下，若按图索骥去照搬彼时的投资策略只会导致南辕北辙的结果。在本篇报告中，我们将延续上述三个维度的框架，分析两次疫情对食品饮料消费影响的异同，总结出适用于当前环境的食品饮料投资新指南。

当前的环境加重了消费投资的不确定性，寻找变化中的不变量。2020 年武汉疫情发生两年后，社会环境和市场均发生了较大变化，疫情对经济的冲击体现出峰值降低、时间维度拉长的趋势。食品饮料企业的资本投资在2020 年疫情后快速回升，带来了与此前不同的行业环境。我们认为当前阶段是“消费时钟第三阶段-消费升级”过程中的瓶颈期和缓冲期。商超渠道在疫情反复冲击下占比下滑，线上渠道增速趋缓。居民对于疫情的认知以及疫情之下的消费观念也发生了较大的变化。

在此背景下，必选龙头的确定性最强。高端白酒需求韧性仍存，业绩确定性与成长性兼备。乳制品刚需属性凸显，龙头业绩确定性强，在成本压力缓解叠加竞争格局趋缓背景下，值得重估。

与2020 年“创造的消费”相比，2022 年加速了预制菜以及餐饮产业链的发展。今年囤货的窗口期扩大，基础的必选品并非首选，精准防控的常态化也使人们的消费行为更加理性，社区团购的兴起也一定程度上降低消费者大量囤货意愿，囤货目标多元。多重因素加速预制菜的普及，同步加速产品创新和迭代。而疫情使得无品牌、低效率小门店加速出清，竞争环境进一步优化；租金上涨、人工成本日益提升，餐企客户降本增效需求日益凸显，成本压力倒逼餐饮连锁化率提升。若疫情好转，餐厅消费场景陆续恢复，速冻食品、复合调味品、央厨以及预制菜B 端需求有望回暖，C 端持续受益于消费升级，收入回暖。

与2020 年“递延的社交”相比，复苏程度和时长仍有待观察，消费环节的自我调整能力决定了在不确定因素下的成长能力。白酒目前处于增速换挡期，“报复性消费”预期需要谨慎判断。就未来酒企发展的窗口期而言，从高端到次高端到区域酒我们认为是逐级收窄的，且区域酒在全国化这一层面上的发展空间不及次高端，预计无法像次高端酒企一样享受较多估值溢价。但是值得注意的是，目前基建预期，以及城乡建设预期逐步抬升，会对地产酒是一个较大的刺激。啤酒的结构升级必然会加速，考虑到增加的非现饮消费以及被抑制的现饮消费将更集中地释放，仍是管控降级后的弹性首选。

与2020 年“消失的需求”相比，新趋势和新赛道需要时间的检验。消费力的下降以及一级市场的熄火，导致“新消费”中 场休息，很多新型消费仍处在市场教育和加速内卷的阶段。我们认为目前可选消费现状只是需求递延的短期表现，新型消费仍蠢蠢欲动，与可选消费的联动仍不断增强。而在估值水位下降的过程中，辨别真成长和定位合理估值是考验：1）高粘性/低迭代的行业中，首选强产品力、增长具备确定性；2）低粘性/高迭代的行业中，首选强推新能力公司；3）低粘性/低迭代的行业中，首选强品牌强渠道的龙头公司，把握升级机会，关注市场集中度提高。4）高粘性/高迭代的行业，仍是星辰大海，关注研发能力和低成本量产能力。

投资建议：在当前不确定性加大的背景下，我们依然看好兼备业绩确定性和成长性的高端白酒和乳制品，建议重点关注具有强大品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，边际向好趋势明确的洋河股份，以及行业格局优化、市场份额不断提升的乳品巨头伊利股份。递延的社交需求有望在疫情缓解后得到弹性释放，重点关注高端化趋势加速的青岛啤酒。预制菜和餐饮产业链在疫情的不断催化下，我们认为其渗透率有望不断提升且行业竞争环境有望得到优化龙头受益，建议关注预制菜快速放量的速冻龙头安井食品、餐饮供应链龙头千味央厨、肉制品持续转型优化的双汇发展、连锁化经营标杆企业绝味食品和巴比食品、积极扩产成长稳健的安琪酵母、内生边际改善的天味食品以及切换主营业务赛道的雪天盐业和乐惠国际。在新趋势和新赛道的判断中，建议关注产品力强、成长逻辑确定的东鹏饮料。

风险提示：宏观经济下行、原材料价格大幅波动、疫情加剧及反复、食品安全问题、市场竞争加剧等