省内最大盐业产销一体化企业，营收稳定增长。湖南盐业是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业，也是湖南省唯一的盐业产销一体化企业。公司主要从事盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品包括食盐、工业盐、畜牧盐、芒硝和烧碱。2019 年，公司预计实现营收22.69 亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润1.48 亿元，同比增长3.94%。2016-2018 年，公司销售毛利率分别为53.54%、47.71%、48.65%，盈利能力较强。

下游需求总体稳定，盐改助力盐业市场化。盐是关系国计民生的重要商品，也是化学工业的基础原料，广泛应用于化工、轻工、纺织印染、冶金、食品加工等国民经济的各个领域。我国原盐消费结构中，两碱工业耗盐占比较高，其下游纯碱行业和氯碱行业是制盐行业的主要消费行业，2018 年1-12 月全国烧碱产量为3420.2 万吨，累计增长0.9%，纯碱产量累计达到2699 万吨，同比下降1%，两碱产量总体稳定。盐改加剧食盐市场竞争，我们判断未来盐业产销一体化是趋势，市场集中度也会有所提升。

营收规模稳定增长，盐产品是主要的盈利来源。2016-2018 年，公司营业总收入分别为21.76 亿元、22.04 亿元、23.03 亿元，同比增长-3.68%、1.30%、4.49%，营收规模呈稳定增长趋势。2018 年盐产品营收为18.18 亿元，占比78.94%。2018 年公司主营业务共实现毛利11.20 亿元，其中盐产品、芒硝、32%烧碱毛利分别为9.86 亿元、0.69 亿元、0.46 亿元，盐产品毛利占比88.04%，是公司的主要利润来源。

公开发行不超7.2 亿元可转债，提升核心竞争力。公司公开发行可转债募资不超过7.2 亿元，募资用于“九二盐业年产30 万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“收购九二盐业10%股权项目”、“补充流动资金”等6 个项目。其中“九二盐业年产30 万吨离子膜烧碱项目二期工程”投产后，公司将年产烧碱（100%）20 万吨、氯气17.72 万吨；公司预计每年将新增营业收入2.74 亿元，新增净利润0.35 亿元。

盈利预测与估值区间。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为1.48亿元、1.79 亿元和1.86 亿元，对应的EPS 为0.16 元、0.20 元和0.20 元，给予公司2020 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为7.0-8.0 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。市场竞争加剧；募投项目进展低于预期；下游行业周期性风险。