投资建议

伴随期货市场的发展壮大，期货行业发展生态持续改善，创新业务快速发展、政策自上而下打开发展空间、投资者结构不断优化，我们预计将共同驱动行业实力不断增强、业务结构更加多元、盈利能力持续提升，其中转型领先的公司有望脱颖而出，建议关注南华期货（未覆盖）、永安期货。

理由

1 衍生品市场发展情况如何？我国衍生品市场呈现出法治建设不断增强、品种体系不断完善、市场规模稳步扩张等特点。2019-22 年期货期权品种从78 个增长至110 个、成交额从291 万亿元增长至536 万亿元、期货公司场外衍生品名义本金期末余额从1340 亿元增长至3198 亿元。

2 期货行业画像如何？相较于规模较大的衍生品市场，我国期货行业当前规模体量相对较小、业务结构单一、盈利能力相对不足。2022 年期货行业营收/净利润为412/120 亿元，约为证券行业的10%，ROE在5%-10%之间波动。业务结构上，2022 年行业近90%的收入来自期货经纪业务，重资本业务的缺乏使得行业杠杆率相对较低，市场波动抵御能力相对不足。

3 期货行业正经历哪些变化？1）以风险管理、境外业务以及资产管理为主的创新业务在期货公司自身转型加速、机构及企业风险管理需求增加的共同驱动下快速发展，并带动行业格局不断优化。2）保证金融资、期货自营以及境外期货经纪业务的潜在新增拓宽了期货公司展业范围，利于行业杠杆水平提升以及盈利结构优化，自上而下打开发展空间。3）期货行业投资者结构不断优化，机构及产业客户占比的提升利于期货公司拓展业务链条。

4 如何看待期货公司估值？期货行业呈现出较强的贝塔属性，且股价表现与证券行业关联度较高。估值方面，当前期货行业交易于2.5x P/B/41x P/E（静态，下同），估值水平与2012 年之前的券商相似，隐含经纪/资管业务20x/25x P/E、境外业务30-40x P/E、头部期货公司风险管理业务近4x P/B，整体具备估值溢价。往前看，我们认为伴随上市公司数量增加、次新属性减弱以及商业模式不断转型，行业估值有望不断消化、或将逐步向证券行业趋近。

5 各上市公司有何特点？1）南华期货境外业务特色凸显，受益于海外加息，2022 年以来业绩呈现高速增长，ROE中枢持续提升。2）永安期货作为行业龙头，凭借其突出的研究能力以及资金实力，在风险管理业务方面构筑起领先优势；后续随着重资本业务逐步放开，我们认为公司有望打造第二成长曲线。3）瑞达期货以轻资产业务为主，资管业务具备特色、经纪业务手续费率高于同业，驱动其具备更高的ROE水平。4）弘业期货以期货经纪为主，业务模式有待转型。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测及估值不变

风险

市场及利率波动、监管政策不确定性、行业转型进程低于预期。