二战后，日本经济整体经历了战后重建、迅猛发展、转型发展、通缩衰退（90 年代开始后的30 年）和企稳复苏（2021 年以来）。伴随经济发展的不同阶段，日本金融体制逐渐确立，形成了以间接金融为主的金融结构以及独具特色的“主银行制”，而后在经济增长承压阶段，金融深化实现长足发展，并在包括量化宽松等货币政策创新上做出具有引领意义的实践。

我们重点关注泡沫经济破灭后陷入通缩环境下的日本银行业发展，整体看，营收增速低位徘徊，利润增速则波动较大，主要来自信用成本的扰动。1、资负行为出现深刻变化。资产端，供需双弱环境下，贷款占比显著下行；证券投资占比先上后下，内部结构亦有明显变化；QQE（量化质化宽松）实施后现金及存放同业显著提升。

负债端，存款占比稳中有升，且增速领先贷款，低利率环境促成存款活期化趋势。

2、存贷利差快速收窄，净息差长期处于较低水平。泡沫经济破灭以及政策利率不断下调，导致日本存贷利差迅速下滑。受此影响，日本银行业净息差收窄，并长期低位运行，2020 年末仅0.54%，这也间接影响了日本银行业营收结构和经营模式，利息净收入占比温和下降，手续费净收入占比明显上升，且QQE 实施后海外资产布局明显提速。3、21 世纪初资产质量显著恶化，不良深度出清后保持稳健。日本银行业不良率显著上行，既是泡沫经济破灭的直接结果，亦受到长期以来“主银行制”弊端以及忽视、拖延不良处置的影响。2001 年小泉政府组建，高度重视银行不良化解且成效显著，当年年末日本银行业不良率高达8.4%，到2005 年已降至1.8%。资产质量的稳定使得日本银行业2010 年以来保持较低的信用成本，成为低息差时代日本银行业重要的生存之道。4、1998 年曾财政注资，21 世纪以来资本充足率趋于改善。90 年代初开始，泡沫经济走向破灭，资产价格大幅下修以及不良债权暴露使得日本银行业资本充足压力明显加大，因此1998 年政府向15 家大型银行注资接近7.5 万亿日元，当年日本银行业资本充足率上行约2.6pct。

90 年代以来日本银行股表现如何？受通缩及资产质量恶化影响，估值中枢有所下移，整体跑输大盘。四段深度通缩阶段，银行股表现有较大差异，表明通缩并不能带来银行股“单边”表现。两阶段日本银行股兼具绝对收益和超额收益：1、2003年5 月—2005 年10 月。不良加速出清下盈利水平出现拐点，是本阶段日本银行股表现强势的主要原因。2、2021 年下半年—2023 年1 月。经济复苏下的业绩强劲增长，是本阶段日本银行股表现突出的主因。

当前进入稳增长政策密集落地期，对2025 年银行基本面产生深刻影响；增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对2025 年银行息差形成重要呵护；政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。

现阶段关注三条投资主线：1、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)。2、顺周期品种及优质城商行，建议关注招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。3、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)；消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级)。

风险提示

货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。