信贷、财政靠前发力，社融实现同比多增。2025 年1 月社融同比增长8.0%，环比2024 年12 月持平，当月社融增量7.06 万亿元，同比多增5866 亿元。结构上：

1、人民币贷款同比多增3799 亿元，当月增量为近五年同期最高水平，信贷开门红表现较为亮眼，我们认为一是相比24Q1，监管对平滑信贷投放节奏的引导有所淡化，24Q4 货政报告未再提及“均衡投放”；二是信贷需求或好于预期。2、政府债同比多增6933 亿元，今年财政发力节奏相对前置，1 月政府债净融资超9000 亿元，高于近五年同期水平。3、企业直接融资同比多增185 亿元，其中企业债券融资在较高的基数上进一步多增134 亿元，企业发债热度延续。4、非标融资同比少增284 亿元，主要是未贴现票据在高基数下同比少增983 亿元。

对公贷款投放积极，带动新增信贷超预期。1 月贷款同比增长7.5%，环比回落0.1pct，当月人民币贷款新增5.13 万亿元，同比多增2100 亿元。居民户贷款表现偏弱，短贷、中长贷分别同比少增4025、1337 亿元，或主要受到春节错位效应的影响。根据《金融时报》，1 月份个人住房贷款新增2447 亿元，同比多增1519 亿元，显现出一定的韧性。项目建设启动较早、银行开门红积极投放的作用下，对公贷款超预期，短贷、中长贷增量均为近五年新高，同比分别多增2800、1500 亿元。票据融资虽然在低基数影响下同比少减，但当月减少超过5000 亿元，或进一步表明1 月信贷需求不弱，银行压缩表内票据贴现，为实体信贷腾挪空间。

M1、M2 增速有所回落，居民存款脱媒压力或较为可控。1 月M1 同比增长0.4%，环比回落0.8pct，M2 同比增长7.3%，环比回落0.3pct，M2 与M1 增速剪刀差走阔0.5pct 至6.6%。新口径下M1 增速回正，但边际有所回落，或主要受到春节对企业开工率的影响。1 月新增人民币存款同比少增11600 亿元，具体来看，居民户存款同比大幅多增29900 亿元，一方面伴随奖金发放等，企业存款向居民存款转化，对应企业存款同比少增13460 亿元，一方面或也表明居民存款脱媒压力较为可控；财政存款同比少增5280 亿元，财政支出较为积极；非银存款同比大幅少增16626 亿元，或主要是非银活期自律正式执行，叠加资金面偏紧，非银同业存放意愿有限，融出力度加大所致。

当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25 年银行基本面产生深刻影响；中央财政赤字率仍有可观提升空间，增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。

现阶段关注三条投资主线：1、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)。2、顺周期品种及优质城商行，建议关注招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。 3、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)；消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级)；

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。