核心观点

杭州银行2024 年营收实现接近两位数增长，利润增速继续领跑行业，超出我们的预期。资产端，规模增速逆势上行，资产定价降幅预计小于同业。负债端把握业务机遇，沉淀企业存款资金，负债成本、结构双双改善。展望2025 年，内生资本补充下，规模15%以上的增速水平有望延续，净息差在资负两端共同支撑下，表现或好于同业。叠加极为优异的资产质量、极厚的拨备底子，利润将继续保持15%以上的增速水平。

事件

2 月5 日，杭州银行公布2024 业绩快报，2024 年实现营业收入383.81 亿元，同比增长9.6%（9M24：3.9%），归母净利润169.83亿元，同比增长18.1%（9M24：18.6%）。4Q24 不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率541.45%，季度环比下降1.8pct。

简评

1. 营收实现接近两位数增长，利润表现领跑同业。2024 年杭州银行实现营业收入383.81 亿元，同比增长9.6%，增速接近两位数，预计在城商行中位居前列。净利息收入方面，15%以上的规模扩张水平叠加极具韧性的净息差表现，预计全年净利息收入仍维持同比正增的态势。另一方面，在一揽子增量政策的出台以及银保渠道“报行合一”负面影响的消除后，杭州银行全年净手续费收入降幅预计收窄。此外，考虑到四季度债券市场的出色表现以及杭州银行极高的债券投资占比，其他非息收入对于营收的贡献或进一步上升，是全年营收能够实现接近两位数增速的关键。利润方面，2024 年实现归母净利润169.83 亿元，同比增长18.1%，2024 年ROE 为16.0%，预计均将继续维持上市银行的领先水平。

2. 规模方面，深度服务当地政府平台，化债方案持续推进下，存款增速、负债结构显著优化。作为少数内生增长补充资本的优秀银行，在四季度多数上市银行因不良资产处置、地方城投化债，扩表步伐放缓的背景下，杭州银行贷款增速逆势上行，季度环比上升至16.2%。同时，杭州银行深度服务地方政府平台，在化债方案不断推进的过程中，一方面维持了较高的信贷增速水平，另一方面则充分把握业务机遇，沉淀了大量新进企业资金。全年存款增速进一步上升至21.7%，存款占比上升至64.4%，负债结构显著优化，将利好负债成本的进一步改善，托底息差。

3. 资产定价降幅预计低于其他同业，负债成本改善托底息差。资产端，与其他上市银行相比，杭州银行投放上主要聚焦政信类业务，受存量按揭、LPR 下调影响相对有限。根据我们的测算，924 一揽子增量政策对杭州银行25 年净息差将仅造成3.3bps 的负面影响，显著低于其他同业。而从政信类业务的角度出发，杭州银行服务区域的地方政府平台资质相对较好，具备一定的现金流以及还款能力，并不是化债的主要方向，资产定价受到化债的影响较小，全年资产定价降幅或低于同业水平。负债端，四季度受益于企业资金的持续流入，负债结构实现优化，叠加高成本存款的到期重定价，成本调优托底息差。

4．不良认定标准收紧，拨备覆盖率领跑同业。24 年以来，杭州银行进一步加强了对于不良贷款的认定标准，其逾期贷款、逾期90 天以上贷款占不良比重分别同比下降9.79pct、2.55pct 至72.74%、55.61%。在更为严格的不良认定标准下，杭州银行四季度不良率环比持平至0.76%，维持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降1.8pct 至541.5%，继续领跑同业，利润释放有保障。

5. 新华保险举牌，国家政策持续引导下，估值修复极具潜力。1 月24 日，杭州银行发布公告称，股东澳洲联邦银行将其持有的3.296 亿股股份以协议转让的方式转让给新华保险，转让价格为13.095 元/股，合计43.17 亿元。在权益变动完成并考虑到可转债转股后，新华保险将直接持有杭州银行3.566 亿股，占普通股总股本的5.87%。新华保险的举牌一方面是国家引导中长期资金入市的重要标志，另一方面更是彰显了以险资为代表的机构投资者对于杭州银行经营的认可与信心，增量资金不断支持下，估值修复极具潜力。

目前杭州银行股价即将触发可转债强赎条件（14.76 元/股），2025 年可转债有望实现转股。截至2024 年末，杭州银行可转债仍有136.2 亿元未转股，未转股比例90.8%。若可转债在2025 年成功完全转股，静态测算下可补充核心一级资本充足率1.25pct。若考虑到此前80 亿元的定向增发方案，则有望补充核心一级资本充足率1.91pct。届时核心一级资本充足率将上升至10.7%的极高水平，15%以上的规模增长有望延续，形成规模增长—利润增长—内生资本补充的正向循环。

6. 投资建议与盈利预测：杭州银行2024 年营收实现接近两位数增长，利润增速继续领跑行业，超出我们的预期。资产端，规模增速逆势上行，资产定价降幅预计小于同业。负债端把握业务机遇，沉淀企业存款资金，负债成本、结构双双改善。展望2025 年，内生资本补充下，规模15%以上的增速水平有望延续，净息差在资负两端共同支撑下，表现或好于同业。叠加极为优异的资产质量、极厚的拨备底子，利润将继续保持15%以上的增速水平。预计2025、2026 年营收增速为5.4%、6.3%，利润增速为16.3%、16.9%。当前杭州银行股价对应0.73 倍24 年PB，2024 年股息率4.2%。估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出。维持买入评级和银行板块首推。

7．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。