12 万亿化债计划落地，结构如何？一是新增6 万亿地方债务限额置换隐债，24-26年每年2 万亿元，我们认为增加地方债限额的方式既表明中央不会为地方此前的融资行为直接“买单”，也可能意味着后续中央加杠杆或更多作用于经济增长。二是2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元，我们理解，这意味着地方专项债资金用途的重要扩容，在资产荒的环境下，能够提高地方专项债资金使用效率。三是2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

如何看此轮化债对银行的影响？一是能够显著改善资产质量预期。发布会提到“2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元”，意味着银行约3.2%的资产基本不存在信用成本大幅抬升的可能性。二是在此过程中，银行息差受损不可避免，但节奏上会逐渐趋于温和。根据发布会提及的“五年累计可节约6000 亿元左右”以及化债节奏，测算对息差的累计负向影响约15bp，24-28 年分别为4.5bp、4.2bp、3.9bp、1bp 和1bp。三是受化债影响较深的区域性银行有望迎来更好的资产扩张机会。蓝部长强调化债不仅可以解决“燃眉之急”，还能增加地方发展动能，将原来用作化债的资源腾挪出来用于促发展，并提到“增强信贷投放能力”。我们理解，在这一过程中，化债与发展可能并行（或者至少时间上有效压缩），此前化债压力较大的区域性银行资产扩张有望提速。

货币政策宽松基调延续，同时银行资产、负债定价行为有望更为理性。货政报告新增“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，指向货币宽松基调还在持续，预计后续仍有一定降息空间。同时，专栏3 强调维护市场竞争秩序，指出“引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本”，我们理解意在尽量减少净息差对货币政策的掣肘，往后看，银行资产、负债定价都有望更为理性，如近日多地银行宣布上调房贷利率下限，监管引导下，因竞争导致的存款利率下调不及政策预期亦有望改善，且不排除自律机制拓展到更多存款品种的可能性。

合理看待M2 增速的变化，关注后续统计口径调整的可能性。M2 本身代表潜在购买力，但受居民、非银机构等资产配置行为扰动，数据可能有所失真。今年以来M2 增速波动受此影响较大，二季度手工补息整改、存款利率下调等因素影响下，存款流向广义基金，M2 增速快速下行，9 月份资本市场回暖、客户保证金存款回流，又带动M2 增速明显回升。结合专栏1 表述，后续货币供应量统计口径或将调整，M1 统计口径可能纳入个人活期存款、非银行支付机构备付金等，M2 统计可能也将结合金融工具流动性的发展变化适时调整 。此外，趋势上看，在货币供应量和经济相关性减弱的背景下，对数量目标的关注或将逐步淡化。

近期进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，其中地方化债有望提速且规模不低，部分有化债逻辑的区域性银行有望受益。广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期，对息差形成重要呵护；手工补息监管消退，叠加财政加力，利好银行资产负债表的平稳修复。现阶段关注三条投资主线：1、基本面稳定，有望受益于化债逻辑的区域性中小行。建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)。2、高股息国有大行，建议关注农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)。3、顺周期品种，建议关注江苏银行(600919，买入)、常熟银行(601128，未评级)、宁波银行(002142，买入)、杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)、成都银行(601838，买入)。

风险提示

货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。