杭州银行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 分别同比+18.6%、+3.9%、+3.5%，增速较1-6 月-1.4pct/-1.5pct/-1.9pct，业绩增速边际有所下滑，主要因投资类收益有所波动。三季报主要亮点包括：1）息差边际企稳，利息净收入增速回升；2）中收降幅收窄；3）资产质量平稳。此外，公司中期分红方案落地，拟每股分红0.37 元，分红率22.60%，股息率5.10%（24/10/21）。公司业绩基本符合我们此前预期，Q3 业绩略有波动但利润增速仍有望维持上市银行前列，维持增持评级。

资产稳健增长，息差边际企稳

9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+12.7%、+15.9%、+16.4%，较6月末-1.1pct、-0.6pct、+2.5pct。信贷增长略有放缓，主要因投放节奏前置。

Q3 新增贷款88 亿元，对公（含票据）/零售分别占比69%/31%。前三季度贷款增长1030 亿元，预计能完成全年1200 亿投放目标。息差边际企稳，主要得益于负债成本优化。测算Q1-Q3 年化净息差1.46%，较24H1+2bp。

利息净收入增速回暖，同比 +3.9%，增速较24H1+3.4pct。

非息收入波动，资本水平夯实

1-9 月中收同比-8.1%，增速较1-6 月+1.8pct，增速边际回暖。经济预期修复下，财富管理市场有望逐步回暖，预计中收可在前期低基数下稳步修复。

1-9 月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+13.8%，增速较1-6月-20.8pct，增长有所放缓。9 月末核心一级资本充足率、资本充足率分别为8.76%、13.78%，较6 月末+0.13pct、+0.91pct，资本水平进一步夯实。

不良走势平稳，隐性指标波动

9 月末不良率0.76%，拨备覆盖率543%，较6 月末持平、-2pct。不良走势平稳，关注率略有波动，关注类贷款占比较6 月末+7bp 至0.59%。不良生成小幅提升，测算Q3 年化不良生成率0.54%，环比+7bp。经济弱复苏进程中，小微客群、零售长尾客户经营压力较大，预计不良生成仍处于上行趋势中，关注后续风险变化。但公司拨备计提较为充足，反哺利润空间仍较大。

给予25 年目标PB0.85 倍

鉴于非息波动，我们预测公司24-26 年归母净利润为170 亿元、199 亿元、233 亿元（前值173 亿元、203 亿元、237 亿元），同比增速17.9%、17.5%、16.9%，25 年BVPS 预测值20.69 元，对应PB0.70 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.63 倍，公司根植优质区域，盈利能力领先，应享受一定估值溢价，给予25 年目标PB0.85 倍，目标价17.60 元，增持评级。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。