社融增速延续小幅回落，支撑仍来自政府债。2024 年9 月社融同比增长8.0%，环比8 月回落0.1pct，当月社融增量3.76 万亿元，同比少增3722 亿元。结构上：

1、人民币贷款同比少增5639 亿元，除有效需求偏弱的制约外，也部分受到去年同期基数较高的影响，后续关注宽货币、宽财政政策逐步落地后，实体需求边际改善的可能性。2、政府债同比多增5433 亿元，继续支撑社融增长。3、企业直接融资同比少增2759 亿元，主要是债券融资同比少增2561 亿元，或来自企业融资意愿偏弱以及地方化债的共同影响。4、非标融资同比少增1295 亿元，主要是票据贴现增加下，未贴现票据同比少增1085 亿元。

贷款增速加速回落，后续关注政策效果的显现。9 月贷款同比增长8.1%，环比8月回落0.4pct，当月人民币贷款新增1.59 亿元，同比少增7200 亿元。居民户贷款同比显著少增，部分受到存量按揭利率调降时间错位的影响，有望在政策支撑下边际提振。居民户短贷同比少增515 亿元，近期政策表述注重通过促消费、惠民生拉动内需，叠加存量按揭利率调降节约利息支出，后续居民消费需求或有望更多释放。居民户中长贷同比大幅少增3170 亿元，除地产销售数据未见实质性改善外，或主要是存量按揭利率调降时间错位的影响：上一轮存量按揭利率调降于23 年9月落地，提前还贷现象减少在一定程度上推高了基数，并且降息预期下银行新增投放可能有所减少。前期专项债发行使用偏慢影响下，对公贷款总量和结构依然偏弱。对公短贷同比少增1086 亿元，对公中长贷同比少增2944 亿元，票据融资同比多增2186 亿元以弥补缺口。财政部披露Q4 各地共有2.3 万亿专项债资金待使用，关注配套项目进度的加快以及专项债资金用途的拓宽。

非银存款高增，企业存款恢复同比多增，广义流动性边际改善。9 月M1 同比增速-7.4%，环比8 月下降0.1pct，M2 同比增速6.8%，环比提升0.5pct。尽管M1 同比增速再创新低，但环比降幅已连续两个月收窄（8 月环比下降0.7pct）；而在股票市场回暖等因素影响下，M2 增速边际改善较为明显。非银存款同比大幅多增15750 亿元，贡献主要增量，或主要是9 月最后一周资金由资管产品回流股票市场，带动客户保证金增加所致；在政府债券净融资同比明显多增的情况下，财政存款同比多减231 亿元，可能表明财政存款已经在一定程度上向企业存款转化，叠加去年同期基数偏低，企业存款同比多增5690 亿元，为今年2 月以来首次同比多增；居民存款同比少增3316 亿元，或主要受到居民资金配置行为变化的影响。

近期进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，其中地方化债力度和节奏有望超预期，部分有化债逻辑的区域性银行有望受益。广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期，对息差形成重要呵护；手工补息监管消退，叠加财政加力，利好银行资产负债表的平稳修复。我们看好24Q4银行再度跑出超额收益。

现阶段关注三条投资主线：1、基本面稳定，有望受益于化债逻辑的区域性中小行。建议关注渝农商行(601077，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)、成都银行(601838，买入)。2、高股息国有大行，建议关注农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)。

3、顺周期品种，建议关注常熟银行(601128，未评级)、宁波银行(002142，买入)。

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。