自上而下：银行研究的总量视角。银行业具有顺周期特性，自上而下的视角能够提供对宏观经济环境的理解和前瞻性的判断。由于银行资产以贷款为主，贷款又主要投向涉房和涉政类业务，银行经营状况高度关联地产周期和财政周期，历史上的几轮地产周期均对银行信贷需求、资产质量产生了重要影响，近年来，财政支出力度和节奏的重要性日益凸显。更广义来讲，总需求由企业、居民和政府三大实体部门组成，实体经济的加降杠杆周期直接影响银行的财务表现和未来发展趋势。

自下而上：行业及个股分析指标。自下而上的研究侧重于深入分析个股的具体情况，通过报表分析和指标比较把握个股的基本面差异。银行ROE 的核心要素在于量、价、质三方面：1）资产负债规模和结构：研究银行的资产负债行为，实际上是结合宏观环境、行业趋势、监管政策、资产负债价格、银行自身资源禀赋等，预测各类资产和负债的配置规模、比重及其变化。现阶段在需求偏弱及监管引导的共同作用下，贷款增速或延续趋势性放缓，部分银行的金融投资力度有所加大，但也要考虑利率风险的约束。2）净息差：是衡量盈利能力的重要指标，与风险偏好、货币政策、市场供求关系等因素有关。目前息差仍处于下行通道，但考虑到监管注重通过压降负债成本维护银行合理的息差水平，后续压力或较为可控。3）资产质量：资产质量可通过同步指标、前瞻性指标、拨备等多方面指标综合评估。当前阶段扰动因素主要来自小微和个贷，在核销积极、风险整体可控的背景下，我们预计资产质量表征指标有望保持稳健，但需关注银行通过节约信用成本来反哺利润的空间的有限性。外部监管因素对于银行经营行为也有重要影响，历史上看，信贷规模管控，对银行理财、同业、资管业务的规范，流动性监管，MPA 考核，金融业增加值核算方式优化等举措的出台均对银行业的发展产生了深远的影响。

银行估值框架、驱动因素复盘与展望。PB 为银行股的主要估值方法，ROE 决定银行股估值的中枢。复盘银行板块的历史行情，驱动因素主要来自银行基本面改善、政策刺激下的顺周期预期走强或宏观经济的企稳、资本市场流动性的整体或结构性改善。站在当前时点，我们认为银行板块后续具备几方面支撑因素：1）广谱利率下行落地，红利策略的逻辑依然有效。2）一揽子货币政策落地后，不排除后续配套宽财政政策出台的可能性，顺周期逻辑边际强化。3）银行基本面有一定压力，但在息差冲击可控、拨备较为厚实、风险不大幅恶化的情况下，未来两至三年有望维持业绩的基本稳定。4）证券、基金、保险公司互换便利创设，A500 指数基金发行，保险产品预定回报率下调以及I9 准则下险资增配OCI 类股票等多重利好推动下，宽基指数基金和保险资金有望继续支撑银行股定价。

Q4 关注财政节奏提速的可能性，同时考虑到防空转和手工补息监管等影响边际减弱，预计社融信贷数据有望企稳回升，预计全年银行业绩基本面稳定维持分红无虞。同时，全社会广谱利率下行背景下，银行股有望再度跑出绝对收益。

现阶段关注三条投资主线：1、等待负面冲击结束，同时基本面确定的优质银行，建议关注杭州银行(600926，买入)、常熟银行(601128，未评级)。2、在全社会预期回报率和广谱利率下行的背景下，红利策略仍将具备吸引力，建议关注经营稳健高分红的国有五大行，建议关注农业银行(601288，未评级)。3、基本面边际改善且估值、股息、基本面、交易层面具备比较优势的银行，重点推荐渝农商行(601077，买入)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)。

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。