报告摘要

核心观点：1、本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长，防风险仍为当前政策底层逻辑。2、增量财政政策可期，关注政策投向领域和落实机制。3、风险偏好提升明确，资本市场活跃性有望延续。4、银行受益于化债带来的扩表动能增强和资产质量改善。

本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。①总体评价：方向明确，投向领域体现出问题导向式的政策思路。从本次增量政策力度来看，政策的转向十分明确；从投向领域来看，体现出问题导向式的政策思路。②财政政策：仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。财政政策未来的投向和力度是动态可调整的，预计政策发力期和经济真空期的环境将会延续一段时间，年底的经济工作会议和明年的两会均为重要观察节点。③金融政策：全面积极，力度较大。各类金融政策工具推进落地较快，金融政策全面积极态度持续明确。从当前来看，一方面金融政策面临的内外部约束条件压力较小；另一方面金融政策要起到政策先行军的作用，央行在三季度货币政策执行报告中也表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，金融政策将继续维持全面积极的态度。④财政关注领域进一步明确，防风险仍为政策底层逻辑。从政策面近期表态来看，目前政策关注领域排序进一步明确，从优先级来看，依次为：地方政府债务、新质生产力、房地产和消费民生。体现出防风险仍为当前政策底层逻辑。

未来政策展望及对资本市场影响：增量财政政策可期，资本市场活跃性有望延续。

政策展望：①增量财政政策可期，财政政策的发力是经济企稳的必要条件，是决策层决心和力度的体现；②关注政策投向领域，在政策转向明确以及化债政策明朗后，财政政策在新质生产力、房地产、消费民生等领域的发力仍然值得期待；③关注政策落实机制，财政政策在实际推进过程中面临的约束条件相对更多，包括落地过程中各层级各部门的协调配合、以及加杠杆过程中产生的外部性问题的应对。因此，财政政策在化债、地产、消费民生等领域的落实机制和堵点的打通值得进一步关注。资本市场展望：①短期来看，风险偏好提升明确，财政政策的动态博弈过程将持续形成预期引导，金融政策保持全面积极，资本市场的财富效应可以和扩内需促消费形成正向循环，资本市场活跃性有望延续。②中长期来看，财政政策的力度、投向和落实机制决定经济修复的斜率与持续性，决定资本市场上行的时间和空间。

本轮化债政策梳理及其对银行的影响：银行受益于扩表动能增强和资产质量改善。

①化债政策梳理：规模力度较大；中央加杠杆的力度和方向可继续期待。②对银行规模影响：资产扩张动能受益于地方政府压力减轻后发展活力增强，以及风险权重下降对资本的节约，测算可节约银行业核心一级资本8136 亿元。③对银行息差影响：测算对息差的累计负向影响14.7bp，2024~2028 年分别为4.6bp、4.2bp、3.9bp、1.0bp 和1.0bp。④对银行资产质量影响：测算本轮置换可通过相关拨备的释放带来信用成本节约3270 亿元，对2024~2026 年行业利润每年支撑3.9%、2027~2028 年每年支撑1.1%。

投资建议：目前是市场偏好提升+未来经济预期有分歧的阶段，重点推荐有化债收益的优质城农商行，选择基本面确定性大且估值便宜的城农商行；我们持续推荐江苏银行、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行、常熟银行；二是如果经济预期持续提升，推荐银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行；三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，推荐大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。

风险提示：政策推进不及预期，经济下滑超预期。