事件：
10 月29 日，江苏银行发布2024 年三季报，前三季度实现营收623 亿，同比增长6.2%，归母净利润282 亿，同比增长10.1%。加权平均净资产收益率（ROAE）16.33%，同比下降1.8pct。
点评：
营收增速小幅下滑，业绩维持双位数高增。前三季度江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.2%、7.1%、10.1%，增速较1H24 分别变动-1、+2、0pct，盈利保持双位数增长，呈现较强韧性。其中，净利息收入、非息收入增速分别为1.5%、17.1%，较上半年分别下降0.3、2.6pct。拆分1-3Q24 盈利增速结构：
规模、非息仍为主要贡献项，分别拉动业绩增速18.7、11.4pct，从边际变化看，非息增长放缓对业绩拉动作用有所下降，拨备正向贡献减弱；营业费用对业绩负向拖累减轻，1-3Q 成本收入比20.2%，同比下降0.7pct。
扩表提速，3Q 信贷投放更为均衡。3Q24 末，江苏银行生息资产、贷款（口径调整后，下同）同比增速分别为12.3%、11.6%，增速较2Q 末分别变动+3.4、-0.3pct，信贷投放强度不减，扩表提速。贷款方面，1-3Q 新增2022 亿，同比多增51 亿；3Q 单季新增408 亿，同比多增4 亿，占生息资产比重53%，同半年末基本持平。
有效融资需求走弱的宏观背景下，公司信贷投放动能较强，规模维持双位数增长。
结构层面，新口径下1-3Q 对公、零售、票据累计新增2087、-52、-26 亿，其中3Q 单季对公、零售、票据分别新增112、128、165 亿。季内零售贷款投放提速，票据贴现对信贷投放支撑作用增强，结构层面更为均衡，结合往年数据看，预计主要受季节性因素影响。
非信贷类资产方面，金融投资、同业资产3Q 季内新增747、-113 亿，同比多增538、少增128 亿，二者合计占生息资产比重37.3%，较年中提升0.8pct。季内债市利率中枢波动下行趋势下，公司适度增加债券投资，带动非信贷类资产增长提速。
存款增长略有放缓，存单发行力度加大。3Q24 末，江苏银行付息负债、存款同比增速分别为14.3%、9.1%，分别较2Q 末变动+2.2、-4pct，存款占付息负债比重较年中下降1.8pct 至61%。1-3Q 存款累计新增2007 亿，同比少增775 亿；其中3Q单季减少154 亿，同比少增698 亿。年内存款挂牌利率多次下调，一般存款与理财等资管产品比价效应持续存在，存款“脱媒”趋势未见拐点，一般性存款增长承压。
分客户类型看，3Q 季内公司、个人存款分别新增-91、74 亿，同比少增162、235亿，季末对公存款占比55%，同年中基本持平。进入3Q，“手工补息”存款整改的正向外溢效应逐步消退，对公贷款投放降速情况下，对应存款派生季节性收缩。
市场类负债方面，3Q 应付债券、金融同业负债分别新增1140、-250 亿，同比多增多增1901 亿，少增544 亿，市场类负债占付息负债比重较上季末提升1.8pct 至39%，对负债资金形成有效补充。Wind 数据显示，3Q24 公司存单净融资1338 亿，环比上季多增1113 亿，同比多增2203 亿，适度加大了主动负债吸收力度。
NIM 降幅趋缓。测算数据显示，1-3Q 公司NIM 较1H24、2023 分别收窄2bp、10bp，整体NIM仍处于收窄通道。资产端，前三季度公司生息资产收益率4.12%，较上半年下行9bp。需求不足致使新发放贷款定价走低，叠加LPR 下调、存量按揭利率调降等因素共振，资产端收益率持续下行。负债端，1-3Q 公司付息负债成本率2.31%，较1H24 下降7bp，前期负债成本管控效果逐步显现。官网显示公司于10 月24 日再度下调存款挂牌利率，降幅同大行保持一致。活期利率调降效果即刻显现，定期利率调降的成本改善效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放。
非息收入增速17%，占营收比重降至33%。1-3Q 江苏银行非息收入206 亿（YoY+17%），占营收比重较1H24 下降0.5pct 至33%。其中，（1）净手续费及佣金净收入38 亿（YoY-12%），监管降费背景下公司手续费收入增长有所承压。（2）净其他非息收入168 亿（YoY+27%），其中，投资收益、公允价值变动收益分别为114、35 亿，同比增速分别为24%、29%，较上半年分别下降13.7pct，提升46pct。债市利率震荡下行背景下，公司债券投资估值提升，叠加现券交易浮盈变现，驱动前三季度中收保持较高增长。
不良率维持低位，风险抵补能力强。3Q 末，江苏银行不良率、关注率分别为0.89%、1.45%，较2Q 末分别上升0bp、5bp。3Q 季内公司不良余额新增3.8亿，与去年同期基本持平。3Q 单季信用减值损失新增47 亿，同比多增3 亿；单季信用减值损失/营业收入23%，同比上升0.6pct，季内仍维持一定拨备计提强度。季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.05%、351%，较半年末分别下降13bp、6.2pct，风险抵补能力仍维持高位。
永续债发行落地，资本安全边际增厚。3Q24 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.3%、12%、13.2%，较2Q 末分别变动+0.3、+0.6、-0.2pct。季内公司发行落地100 亿永续债，有效补充其他一级资本，提升资本充足率。3Q 末，风险加权资产增速14.7%，较年中下降0.4pct，RWA 增速有所放缓，对资本消耗有所减轻。公司盈利维持双位数增长，内源资本补充能力较强，资本安全边际较厚，为后续规模扩张、业务发展提供较强支撑。
盈利预测、估值与评级。作为江苏头部城商行，公司深耕本土，与地区经济发展同频共振，持续受益于江苏经济增长红利。对公聚焦先进制造、小微、绿色等重点领域，同步深化“商行+投行+资管+托管”策略，推进“AFF”特色体系建设；零售端发力财富管理等高收益领域，AUM 规模位列上市城商行首位，公私联动拓客展业空间大，“轻资本经营+数智化建设”步伐加快。后续伴随经济修复、实体领域信贷需求回暖，预计公司资产端量、价、险均可实现稳健向好表现。公司近期表示股东大会已审议通过2024 年中期分红议案，盈利能力稳健情况下，增加中期分红安排有助于提振投资预期。我们维持公司2024-26 年 EPS 预测为1.79、2、2.2 元，当前股价对应PB 估值分别为0.7、0.63、0.56 倍，对应PE估值分别为5.0、4.5、4.1 倍。综合来看，公司兼具低估值、高股息、高盈利特性，年初以来涨幅44%，居行业前列，维持“买入”评级。
风险提示：融资需求恢复不及预期，资产端定价持续下行。
