事件：2024 年公司分别实现营业收入和归母净利润108.91、9.37 亿元，同比分别-14.7%、-47.9%；其中，单四季度公司营业收入和归母净利润分别为34.67、4.35 亿元，同比分别-0.5%、扭亏为盈，环比分别+49.1%、+328.9%。

经纪业务为核心驱动力，投行及投资业务仍是拖累项。收入端，经纪、投行、资管、利息、投资收入分别为33.42、9.41、20.70、16.81、13.35 亿元，同比分别+13.2%、-30.2%、+4.2%、-2.7%、-38.1%（其中投资收入剔除去年合并万家基金产生股权重估收益6.58 亿元及长期股权投资，下同）；成本端，管理费用同比-0.7%至79.72 亿元，营收下滑幅度较大使得管理费用率同比+10.3pct 至73.2%，信用减值损失同比-48.4%至2.79 亿元，资产质量稳健。

轻资产业务：经纪表现亮眼、投行边际修复、资管收入稳健。1）经纪业务，受益于4Q2024 市场交投活跃，Q4 单季公司经纪业务收入环比+131%、同比+100%至13.69 亿元，全年新增开户105 万户，同比+93%。2）投行业务，据wind 数据，2024 年全市场IPO、再融资、债券承销规模分别同比-81%、-70%、+5%；公司全年完成11 单股权主承销项目，规模49 亿元，同比-75%，基本与市场下滑幅度一致；公司债券总承销1209 亿元，同比-7%；Q4 单季公司投行业务收入环比+159%、同比+30%至3.05 亿元，已经在边际修复。3）资管业务，收入稳健增长，Q4 单季环比+11%、同比+9%至5.63 亿元；2024 年末中泰资管AUM 同比-13.9%至1051 亿元，主要为单一资管业务AUM 下降所致，公募AUM 同比+12.5%至440 亿元；公司控股子公司万家基金非货币基金规模同比+7.3%至1695 亿元。

重资产业务：一级市场项目估值下降致投资收入表现不及预期。1）投资业务收入Q4 单季环比-23.7%、同比-69.8%至2.69 亿元，主要为另类投资项目公允价值减少所致。2）信用业务方面，2024 年末全市场两融余额同比+12.9%至18646 亿元，公司融出资金同比+13.4%至377 亿元，好于市场整体水平；股质业务持续压降，买入返售金融资产较年初-27.7%至74 亿元。

投资建议：预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润15.90、21.45、28.30亿元，同比分别+69.7%、+34.9%、+31.9%，当前股价对应2025 年PB 为1.09倍，维持“增持”评级。

风险提示：资本市场大幅波动；市场成交额大幅下滑；监管政策超预期趋紧