核心观点

业绩增速环比提升，ROE 与权益乘数双双提高。1）公司2020 年1-9 月实现营业收入75.29 亿元，同比+3%，实现归母净利润22.95 亿元，同比+29%，业绩增速较上半年有所提升，但预计仍低于行业平均水平。2）公司2020 年1-9 月实现年化ROE8.61%，较上半年+0.54pct。截至20Q3 末，公司权益乘数达3.72，较半年末提高0.20。3）经纪、利息、自营、投行、资管收入占比分别为37%、22%、17%、10%、3%。

行情活跃助推经纪收入同增45%，两融、股质“一增一减”下利息净收入大增48%。1）20 年前三季度A 股市场活跃度显著提升对冲佣金率下滑影响，公司实现经纪业务收入27.55 亿元，同比+45%。2）截至20Q3 末，公司融出资金余额310 亿元，较年初大幅增长34%；相反，买入返售金融资产余额较年初下滑19%至102 亿元，显示出两融与股质业务“一增一减”。虽然利息收入仅微增4%，但得益于利息支出管控得当（同比-16%），促使公司前三季实现利息净收入16.26 亿元，同比+48%。3）前三季度公司资管收入2.45亿元，同比-11%，降幅较上半年（-25%）显著收窄。

投行大年公司IPO 进度不及预期，自营业务表现拖累业绩。1）20 年前三季度公司实现投行收入7.68 亿元，同比-6%。前三季度公司股债承销规模1262亿元，市占率1.63%，同比-40bps；其中IPO 规模仅12 亿元，市占率仅0.32%，在注册制改革快速推进的投行大年中，公司IPO 业务推进不及预期。2）截至20Q3 末，公司金融投资资产规模为665 亿元，较半年末增长12%，但公司前三季自营收入仅13.15 亿元，同比-31%（较上半年的-37%略有好转），成为拖累业绩增速的主要原因。

财务预测与投资建议

预计公司20-22 年BVPS 分别为4.92/5.42/6.01 元，按相对估值法，可比公司平均20PB 为3.30x，对应16.22 元，维持增持评级。

风险提示

政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。