燃气股复盘—主题行情躁动：受益于环境约束和能源结构调整，天然气行业发展加速，2017 年起二级市场对于燃气股的关注度显著提升。由于A 股燃气上市公司经营区域的差异较大，受地方天然气利用水平及价格政策等因素影响，A 股燃气行业盈利能力较为分化。但整体来看，2017 年至今Q4 均呈现主题行情，其中北方采暖季期间内天然气紧张的供应格局预期是两次主题行情的核心催化因素。

行业改革加速推进，前期工作已近完成：新一轮行业改革背景下，分离天然气行业垄断性与竞争性业务为大势所趋。本轮天然气价格改革与体制改革思路契合（即“管住中间，放开两头”），通过天然气价格链的“去纵向一体化”操作，分离竞争和垄断环节价格，最终实现竞争环节的价格市场化及上下游价格动态联动。当前时点，我们认为本轮天然气价格改革“管住中间、放开两头”已初见成效，前期工作进展可观。此外，近期召开的国家能源委员会会议亦强调，深入推进能源领域市场化改革，推动建立主要由市场决定能源价格的机制。结合2019 年以来的各项改革举措，我们判断天然气市场化改革有望加速。

管网公司渐行渐近，行业格局有望重构：我们认为，管网独立成为天然气市场化改革的必经之路。考虑到天然气管网的自然垄断属性，成立国家管网公司是完成管网独立改革的现实路径。2019 年以来，国家石油天然气管网公司的组建渐行渐近。从中长期的角度看，随着国家管网公司的成立，天然气管网运销分离，第三方公平接入服务和管网互联互通环节的完善，天然气市场竞争环节的参与主体数量与活力将有效增强，进一步推动竞争环节天然气市场化价格的形成。

投资建议：我们认为，国家石油天然气管网公司的成立将成为行业近期热门事件，有望重构天然气市场竞争格局。在管网公司渐行渐近、叠加传统冬季保供的背景下，需重视Q4 燃气主题投资机会，并关注北方采暖期内燃气公司毛差的边际变化。重申燃气行业“买入”评级，建议精选优质城燃标的，推荐深圳燃气、重庆燃气、新天然气、百川能源，关注中国燃气（H）、华润燃气（H）、新奥能源（H）、天伦燃气（H）。

风险分析：系统性风险，管网公司成立进度不及预期，天然气销售量低于预期，天然气销售、接驳费用超预期下调，天然气采购成本提升，天然气价格改革进展低于预期等。