事件：2025 年1 月21 日，公司发布2024 年业绩快报。2024 年公司实现营业总收入841.98 亿元，同比增长7.75%；营业利润396.48 亿元，同比增长19.31%；利润总额388.66 亿元，同比增加64.42 亿元，增长19.87%；归母净利润325.20 亿元，同比增加52.75 亿元，增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156 元/股，增长19.36%。加权平均净资产收益率15.72%，同比增加2.20pcts。总资产5666.37 亿元，同比下降1.10%；归母所有者权益2111.52 亿元，同比增长4.81%，归母每股净资产8.63 元，同比增长4.81%。

业绩增长主要系2024 年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。

盈利能力增强，高息贷款置换降低财务费用，贡献利润增量。盈利能力方面，24 年前三季度毛利率为61.19%，同比增加3.3pcts，净利率为42.78%，同比增加4.93pcts；单季度来看，24Q3 毛利率为70.93%，同比增加3.86pcts，环比增加15.09pcts，净利率为53.28%，同比增加5.82pcts，环比增加14.11pcts，同环比增幅均有亮眼的表现。24 年前三季度期间费用率为14.8%，同比下降3.53pcts；财务费用率为12.75%，同比下降3.56pct。24 年前三季度公司利息费用85.97 亿元，同比减少9.87 亿元，下降10.30%。

24 年发电量增幅显著，蓄水保障25Q1 枯期电量。2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69 亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024 年，公司境内总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%，其中乌东德同比+13.56%，白鹤滩+5.42%，溪洛渡+13.05%，向家坝+7.32%，三峡+3.29%，葛洲坝-1.61%。24Q4公司境内总发电量约600.90 亿千瓦时，较上年同期减少17.60%，其中乌东德同比+3.79%，白鹤滩-6.02%，溪洛渡-12.26%，向家坝-13.57%，葛洲坝-24.51%，三峡-36.47%。截至2025 年01 月18 日，长江三峡库水位为168.62米，相比去年9 月底水位162.48 米增长4%，三峡水库在积极蓄能，24Q4 发电量相对较弱，但也为25Q1 枯期电量提供保障。

今年1 月公司实施中期分红，充分重视股东回报。公司2024 年中期利润分配为：以公司总股本244.68 亿股为基数，每10 股派发现金股利2.1 元，共分派现金股利51.38 亿元。近期10 年期国债收益率已跌破1.7%，公司股息率与国债收益率息差处于高位区间，在低利率背景下具备长期配置价值。

投资建议：公司是水电行业龙头，2025 年枯期受益去年底蓄水增发电量。

我们预计24/25/26 年归母净利润分别为324.55/347.70/359.96 亿元，EPS 分别为1.33/1.42/1.47 元，对应2025 年1 月20 日收盘价PE 分别为22/20/20倍，维持“推荐”评级。

风险提示：流域来水偏枯；需求下滑压制电量消纳；市场交易电价波动。