事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入841.98亿元，同比同比增长19.36%（同比增长18.29%）。24Q4实现营业收入178.67亿元，增长7.75%；实现归母净利润325.20亿元（扣非归母净利润325.39亿元），同比减少11.94%；实现归母净利润44.95亿元（扣非归母净利润45.55亿元），同比减少21.43%（同比减少24.74%）。

24Q4来水丰枯急转，对公司短期业绩表现形成扰动：2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%；来水偏丰驱动公司2024年发电量同比增长7.11%至2959.04亿千瓦时。但分季度来看，24Q1、Q2、Q3、Q4公司分别完成发电量527.47、678.71、1151.96、600.91亿千瓦时，同比-5.13%、+42.54%、+15.05%、-17.60%；四季度来水丰枯急转导致公司发电量同比下滑，扰动短期业绩表现。

24年末三峡水位已高于去年同期，25Q1发电量表现或值得期待：来水丰枯急转导致2024年三峡水库未蓄满，水位最高仅达到168.13m，对应水位分位数77%。24Q4，三峡出库流量同比减少35.28%，对应发电量同比减少36.47%。但截至24年末，三峡水库水位为168.09m，已好于去年同期水平（167.25m）；我们统计2025年1月1日-1月20日三峡出库流量同比增长14%，公司25Q1发电量同比增速或有改善。

公司电站一对多外送消纳，部分省份市场化电价下降对公司综合电价影响有限：公司所属六座梯级电站中，三峡、葛洲坝未参与市场，溪洛渡、向家坝部分电量参与市场，乌东德、白鹤滩全电量参与市场。综合来看，2023年公司市场化交易电量占比仅37.76%，相对有限；且考虑到公司电量外送多个省份进行消纳，不同省份电价变动幅度存在差异，我们预计广东、江苏等个别省份市场化电价下行对公司综合电价的影响较为有限。

十年期国债收益率持续下行驱动息差走阔，公司配置价值凸显：2024年12月2日十年期国债收益率向下突破2%，截至2025年1月20日进一步下探至1.67%。我们基于对公司2024、2025年的盈利预测，假设70%的分红比例，计算得到公司2020-2024年股息率较十年期国债收益率的差值平均在102bp，而自2025年1月1日以来上述息差已扩大至17Cbp。考虑到2024年12月9日中央政治局会议十四年以来首度重提实施适度宽松的货币政策，我们认为未来在低利率环境中公司价值有望得到进一步重估。

投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润325、337、352亿元，对应PE21.79x、21.03x、20.15x，维持推荐评级。

风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。