本报告导读：

公司4Q24 业绩符合预期，蓄能创新高保障1Q25E 电量，低利率环境下稳定股息相对价值有望持续提升。

投资要点：

维持“增持”评级：考虑到公司披露 2024年业绩快报等因素，下调2024 年EPS 至1.33 元（原值1.34 元），维持2025~2026 年EPS 至1.43/1.50 元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，维持目标价34.32 元，维持“增持”评级。

公司4Q24 业绩符合预期。公司业绩快报披露2024 年营业收入842亿元，同比+7.8%（经调整）；同期归母净利润325 亿元，同比+19.4%（经调整）。我们测算公司4Q24 营业收入179 亿元，同比-11.8%；同期归母净利润45.0 亿元，同比-21.3%，4Q24 业绩符合我们此前预期。

蓄能创新高保障1Q25E 电量。公司4Q24 归母净利润回落主要由于发电量下滑：公司4Q24 境内水电发电量601 亿千瓦时，同比-17.6%。

我们推测公司4Q24 发电量下滑主要由于：1）流域下游水库来水同比偏枯：4Q24 乌东德/三峡水库来水总量约235/610 亿立方米，同比+9.2%/-26.1%；2）梯级水库蓄能同比提升：据公司官方微信公众号，截至2024 年12 月27 日公司梯级水库蓄能约308 亿千瓦时，创历史同期新高。我们预计蓄能情况较佳有望为公司1Q25E 迎峰度冬期间电量提供保障。

低利率环境下，稳定股息价值突显。公司公告拟于2025 年1 月24日派发1H24 中期分红，每股现金股利0.21 元。我们认为公司分红金额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息相对价值有望提升。投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于持续下行通道（截至2025 年1 月20 日中债10 年期国债到期收益率1.67%，同比-82.8 bp），而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。

风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。