事件描述

公司发布2024 年三季报：2024 年三季度公司实现营业收入315.22 亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润166.63 亿元，同比增长31.81%。

事件评论

来水偏丰电量稳步增长，水电龙头彰显稳健价值。今年以来，公司梯级电站来水持续好转，2024 年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52 亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10 亿立方米，较上年同期偏丰20.26%，与上半年两座水库分别同比偏丰11.40%和19.67%相比，三季度来水进一步高增。得益于此，公司前三季度水电完成发电量2358.14 亿千瓦时，同比增长15.97%；其中三季度完成发电量1151.96亿千瓦时，同比增长15.05%，与其他部分水电公司三季度电量增速出现下滑相比，公司大水电彰显出十足的韧性。而且公司六座巨型电站中，上游电站电量增速要高于下游，三季度乌东德/ 白鹤滩/ 溪洛渡/ 向家坝电站发电量同比增速分别为15.13%/15.46%/23.49%/18.63%，下游三峡和葛洲坝电站发电量仅同比增长12.39%及同比下降7.25%，而上游电站电价高于下游，得益于此，公司三季度实现营业收入315.22亿元，同比增长17.27%。由于去年以来公司水电装机规模维持稳定，因此营业成本也同比维持平稳，因此公司三季度毛利率高达70.93%，同比提升3.86 个百分点。与此同时，公司继续推进资产结构的优化，三季度财务费用为28.08 亿元，同比下降10.69%。投资收益也随着参股公司经营业绩的改善，同比增长17.38%到13.74 亿元。因此在多重增利因素共同影响下，公司三季度实现归母净利润166.63 亿元，同比增长31.81%。

市场化改革推进，公司电价将迎长期支撑。当前，除了水电市场化比例较高的云南省在电力供需紧张的动下逐步展现出更好的价格中枢以外，跨省区送电的水电价格机制在2022年也展现了新的变化，自2022 年8 月1 日起，锦官电源组送苏落地电价形成机制由挂钩原煤电标杆价、现煤电基准价，完善为“基准落地电价+浮动电价”的机制。此外，公司白鹤滩电站送苏电价也从2023 年1 月开始执行“基准落地电价+浮动电价”的机制。虽然短期内受火电电能量年度长协电价有所下调影响，公司外送电价预计也会有所调整，但在来水修复背景下影响几乎可以忽略。整体来看水电作为最为廉价的清洁能源，在市场化改革加速推进的趋势下，长期电价存在较强支撑。

水电高发强化全年预期，丰厚股息保障投资价值。今年以来，电量的快速增长将使得全年业绩展望积极，公司承诺底线分红为70%，优异业绩也意味着更加丰厚的股息回报。虽然年初以来公司股价已经实现显著超额收益，但随着宏观利率中枢的回落带来资金成本的降低，作为市场公认的优质长久期资产将深度受益，远端现金流折现金额的增加也将意味着估值存在更强支撑，我们依然看好当前市场环境下的公司投资价值。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为1.39 元、1.42 元和1.51 元，对应PE 分别为20.12 倍、19.76 倍和18.55 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1、电价波动风险；

2、来水不及预期风险。