投资要点

事件：2024 年前三季度公司实现营业收入663.3 亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2 亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84 亿元，同比增长30.42%。

来水改善量价齐升，财务费用持续缩减。2024 年前三季度公司实现营业收入663.3 亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2 亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84 亿元，同比增长30.42%。2024 年单三季度公司实现营业收入315.2 亿元，同比+17.27%；归母净利润166.6 亿元，同比+31.81%，符合我们预期。1）来水改善、单三季度量价齐升：

单三季度收入增速快于电量增速，判断原因为乌、白、溪、向四个高电价电站发电量同比增速更快，带动公司整体电价提升。根据公司初步统计，2024 年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52 亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10 亿立方米，同比偏丰20.26%。

根据公司公告披露，2024 年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14 亿千瓦时，同增15.97%； 2024 年单三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96 亿千瓦时，同增15.05%，乌东德/白鹤滩/ 溪洛渡/ 向家坝/ 三峡/ 葛洲坝单三季度发电量分别同比15.13%/15.46%/23.49%/18.63%/12.39%/-7.25% 至173.57/244.42/233.84/122.80/323.28/54.04 亿千瓦时。2）财务费用持续缩减。单三季度财务费用28.1 亿元，同比下降3.4 亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降。

国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升，期待公司上网电价持续上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023 年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022 年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023 年公司上网电价为281.28 元/兆瓦时（2022 年269.72 元/兆瓦时），同比增加11.56 元/兆瓦时。

盈利预测与投资评级： 我们维持公司2024-2026 年归母净利润343.50/361.35/376.56 亿元的预测；同比增长 26.1%/5.2%/4.2%；对应当前 PE 20/19/18 倍（估值日 2024/10/31），按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024 年股息率3.6%，维持“买入”评级。

风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险