事件：

公司拟发行股份及现金方式收购德景电子100%股权， 并向国美控股、紫光展锐和三边贸易发行股份募集9 亿配套资金用于相关项目建设。同时，上市公司承诺后续将剥离家电零售资产。德景承诺2016 年、2017 年和2018 年扣净利润不低于人民币6,000 万元、8,000 万元及10,000 万元。

评论：

1、家电零售业务凋零，并购德景电子转型安全加密手机行业三联商社传统家电零售业务持续低迷。公司是一家区域性家电零售企业，由国美电器实际控股。2015 年公司销售收入为8.80 亿，同比增长6.71%；净利润为2340.88 万元，同比降低26.51%；综合毛利率为13.08%，较去年同期下降1.66个百分点。受宏观经济环境和家电零售竞争激烈的影响，近几年公司业绩低迷，毛利率持续下滑。并购德景电子，转型安全加密手机行业。为解决同业竞争关系，公司拟收购德景电子100%股权。德景电子专注安全加密终端ODM 产业，主打安全加密手机，当前主要应用于对于信息安全要求较高的特种行业，如党政军及相关军工、能源、电力等行业。家电业务后续将会从上市公司剥离，公司将彻底转型安全加密手机行业。

2、安全加密手机行业将快速起量

特种行业市场空间可达300 亿以上。党政军部门中，我国有约4000 万公务人员和200 万军队、120 万武警，预计1000 万人有需求；而军工企业、能源、电力、科研等行业的总人数也超过1000 万，假设这些行业有25%的人对安全加密终端有需求。我们预计特种行业需求量可能达到1250 万部，按照单价2500 元/部测算，空间在300 亿以上。如果考虑商用市场，市场空间甚至还会有翻倍的可能。安全加密手机将快速起量。加密手机行业为信息安全重要一环，之前卫士通等均未能快速扩张市场，主要原因是：1.国家需求没有落地。2.无全国产化安全加密产品。3.未能找到合适的产业联盟一起推动。我们判断目前三个因素均已经发生改变，德景依托展讯等企业将形成有效的产业联盟，量产业内首款全国产化安全加密手机，且国家需求在十三五有加速趋势，我们判断加密手机将快速上量。3、德景竞争壁垒高，业绩将大概率超预期与展讯结盟，充分享受行业红利。德景与展讯合作多年，本次交易展讯将获得德景3.99%的股权，二者实现结盟，德景成为展讯独家代工商。而安全加密手机市场属于利基市场，这为德景提供了完美的赛道。凭借展讯和德景在安全加密手机行业多年的深耕，德景将能够充分享受行业加速起量带来的红利。

未来德景业绩将大概率超预期。公司已获得航天科工部分订单，表明德景安全加密手机已经获得军工企业认可，预计后续有望在多领域持续放量。由于安全加密手机利润率远高于普通手机，同时考虑到行业将快速起量，我们认为德景未来业绩将会大概率超预期。

4、盈利预测与估值

不考虑并购，我们预计三联商社16-18 年净利润为2364.25/2387.29/2491.74 万元，对应16-18 年EPS 为0.09/0.09/0.10 元。考虑到并购德景电子，我们预计净利润分别为0.94 亿、1.24 亿和2.05 亿，增发完成后总股本为3.82 亿股，全面摊薄EPS 为0.25元、0.32 元和0.54 元，当前股价16.02 元对应16-18 年PE 分别为63 倍、49 倍和29倍，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。

5、风险提示

并购不过会风险；安全加密手机推进不达预期