行业近况

我们从香化及奢侈品1Q23 业绩1中看中国及旅游零售恢复趋势，我们认为随着国际客流复苏，品牌正重新平衡各旅游零售渠道，机场或从中受益。

评论

旅游零售疫情前为多数香化品增长的主要驱动，疫情后仍为重要构成但细分渠道有所变化。2019 年以机场为主的旅游零售渠道分别占资生堂、雅诗兰黛销售额的10%、23%，疫情前以每年约3ppt增速增长，雅诗兰黛表示59%的旅客首次购买其高端香化品来自于该渠道。疫情以来虽然跨境客流下滑，但由于海南、韩国免税渠道的支持，旅游零售占比进一步提升。

香化大牌1Q23 整体同比小幅增长，旅游零售表现内部分化。我们统计的香化大牌1Q23 收入平均有机同比增长4%，雅诗兰黛、资生堂、欧莱雅同比分别-8%、+7%、+13%。旅游零售方面，雅诗兰黛同比下滑45%、资生堂同比下滑4%，同时渠道内部表现分化：1）韩免因政策调整及中国旅客恢复不及预期出现较大幅度的下滑；2）海南销售终端表现尚可，但对零售商发货端表现平稳或下降；3）中国香港/澳门、欧美等随跨境客流恢复，表现良好。中国方面，资生堂同比下滑3%、雅诗兰黛及宝洁旗下SKII实现微增，主要受1 月疫情影响，2、3 月已现较快复苏。

策略上重线下、控定价。根据各公司管理层业绩会表态，1Q23 资生堂中国线上表现较弱，但线下在连续6 个季度负增长后转正，品牌将减少对线上大力促销依赖，随着客流恢复侧重对线下投入；欧莱雅有意控制海南免税与中国大陆价差；雅诗兰黛将加强机场渠道招聘和广告投放。

典型奢侈品牌大中华区同比基本实现双位数增长。1Q23 开云集团中国客群销售实现双位数增长；Tapestry大中华区增长20%；LV亚太区增长14%，管理层表示主要由大中华区支持；FERRAGAMO中国实现正增长。

估值与建议

维持覆盖机场的盈利预测、目标价及评级不变。1Q23 主要香化及奢侈品牌品牌中国区在疫情扰动下仍实现正增长；旅游零售表现分化，但受益国际出行的渠道表现良好。我们认为机场有望受益于品牌布局跨境客流复苏以及重视线下渠道的趋势，推荐长期商业价值凸显的上海机场，维持扣点弹性的白云机场及预期差较大的首都机场。

风险

国际客流恢复不及预期；居民消费疲弱；免税渠道竞争强于预期。