观点聚焦

投资建议

我们认为当前机场板块投资者的关注集中于机场和免税商的租金条款谈判以及对疫后免税销售的展望。目前海外机场经营已率先修复，其免税合约条款谈判及销售额、品类变化或可为国内枢纽机场免税此后的发展路径提供参考。我们认为国内机场在国际线修复后议价能力犹在；疫后人均免税消费将较疫情前有较大提升。首推白云机场，推荐首都机场、上海机场。

理由

海外机场免税在后疫情时代的特征：合约阶段性“让利”、客单提升、品类优化。目前我们统计的主要海外机场国际线旅客量已恢复至2019 年8 月67%（VS中国国际旅客量恢复至3%），免税业务发展逐渐回归至正常轨道。我们发现：1）免税合约补充签订方面，海外主要机场的免税保底租金根据客流恢复情况进行调整，客流恢复正常后（疫情前60%至略高于疫情前水平不等），基本可按原合约执行；2）人均消费方面，机场免税人均消费金额呈上行趋势，且增速较疫情前水平更快；3）品类方面，奢侈品加快亚太机场免税渠道布局，仁川、迪拜疫后精品品类销售占比均有所提升。

国内机场合约短期“让利”更多，但我们认为国际线修复后议价能力犹在。短期看，受免税渠道大幅分流以及口岸免税政策对扣点的限制影响，国内机场相较海外机场对免税商让利更多；但长期看，我们认为上市枢纽机场客流量大且客群质量高，在免税商卡位竞争下仍为需要重点布局的点位；同时我们预期离岛免税（近期客单增长趋缓，国际修复后高消费能力旅客重回海外）、线上直邮（更适合香化等低价标品，品牌对价格和形象的顾虑）、市内店渠道（实际落地较少，对国内旅客而言为旅行中的非必要步骤）发展趋于缓和或面临一定阻力。

我们认为，疫后大陆枢纽机场人均免税消费有望实现高增长。除人均收入提升及高端客流先行复苏因素外，相较海外国内机场在以下两点上或额外受益：1）中免疫情期间采购等能力逆势提升，疫情后机场渠道亦可享受到比此前更大的价格和品类优势；2）顶奢精品基础低，疫后或迎发展拐点。

盈利预测与估值

首推白云机场，公司免税补充协议落定，疫情后仍可保持对免税销售额的弹性，同时顶奢商业价值或正被发掘；推荐首都机场，当前估值处于低位，未来国际线占比有所提升，建议持续关注公司免税协议谈判进展；维持上海机场跑赢行业评级，补充协议期内免税收入缺乏价格弹性，但中长期看公司聚集大量高端客流，商业渠道价值凸显。

风险

免税合约签订情况不及预期；免税销售额增长不及预期；国际线放开进展不及预期；资本开支金额及速度超预期；母公司关联交易成本超预期。