投资建议

航空：展望2020 年，我们认为受经济增速放缓影响，航空需求增速或进一步放缓，下半年有望伴随经济企稳。我们预计油价和汇率均将提供正面利好，当前国航、东航估值筑底，风险收益比较高。2019 年11 月到2020 年2 月，因为基数关系和春节错期，航空月度经营数据或有所表现，我们估计2020 年二季度油汇利好或最为明显，因此我们认为2020 年上半年以交易性机会为主，下半年有望看到航空需求复苏，带动基本面向上。各家航司业绩增速高点在二季度，国有航空公司业绩弹性较民营航司更大。国有航空首选受益公商务需求恢复的中国国航A/H；民营航空首选投资收益或有显著增长的吉祥航空。

机场：我们预计民航局“控总量、调结构”的政策仍将维持。经济增速放缓情况下，大型国际枢纽机场消费属性更强，非航价值更高。长期看好国际线占比最高的上海机场，建议关注受大兴机场分流节奏影响的北京首都机场（H）。

理由

航空：我们预计2020 年航空需求（RPK）和供给（ASK）增速放缓至9.7%和9.9%，客座率小幅下滑0.1 个百分点至83.1%，主要受经济增速放缓影响（中金宏观组预测2020 年GDP 增速将放缓至5.9%）。分地区看，我们预计国际线需求好于国内线，地区线仍然承压，2020 年下半年需求增速有望伴随经济逐步恢复。737MAX预计不会早于2020 年二季度复飞，如果复飞，行业或存在供过于求的风险。

我们预计2020 年国航和东航净利润同比上涨26%和39%至97.13 亿元和71.87亿元，剔除汇率影响后，净利润同比分别增长10%和21%，受油价同比大幅下降以及同比汇兑损失大幅减少利好，2020 年二季度将是盈利增速的高点。我们假设：1）2020 年人民币兑美元小幅贬值0.14%至7.06；2）2020 年布伦特油价均价为55.8 美元/桶，同比下降7.8 美元/桶；3）客座率同比基本持平；4）虽然票价市场化改革持续推进，但地区线和日本线供需关系偏弱，我们预计国航和东航客公里收益同比分别小幅下滑1%和1.4%。我们预计春秋航空和吉祥航空2020年净利润同比增长20%和25%至22.43 亿元和15.11 亿元，如果考虑来自吉道航的东航股权，吉祥航空净利润或同比显著上涨55%至18.7 亿元。

机场：航空性业务增速预计仍然较低，机场免税增速或呈现前低后高的趋势。我们预计民航局“控总量、调结构”的政策仍将维持。2019/20 年冬春航季，每周客货航班航季同比增长6.9%，较2019 年夏秋航季8.9%的增速有所放缓，虽然个别机场有新产能投产，但我们认为行业范围的时刻释放尚待时日。我们认为2019Q3 核心机场免税增速放缓与地区线需求疲软有关。假设2020 年上半年地区线需求仍未恢复，基数效应下，机场免税消费增速将呈现前低后高的走势。市内店政策尚待落地，与机场免税店的增量博弈对机场业绩产生的负面影响有限。

盈利预测与估值

考虑地区线需求疲软以及估值切换，我们调整部分航空公司2019 和2020 年的盈利预测和目标价。维持我们覆盖的所有机场盈利预测和目标价不变。

风险

航空需求不及预期；人民币兑美元大幅贬值；油价大幅上涨；相关补贴退坡。