核心观点：

本轮周期总结：经历深度调整，产能逐步去化。2024 年以来国内原奶延续下行趋势。对比历史上几轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长。需求复苏偏弱+上游扩产惯性是本轮原奶深度调整的主因。

2024 年以来牧业亏损面加大，现金流压力加剧，上游加快牛群淘汰，低产牛、后备牛加速出清，奶牛存栏量逐步减少；同时2023-2024 年大包粉进口量显著降低。结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3 原奶总供给量同比分别下降3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3 双节备货提振，供需差有所收窄，9 月以来奶价边际趋稳。参考Q2 以来牛群淘汰速度，结合原料奶产销、大包粉库存以及乳制品进出口量测算乳制品供需格局，至2025 年原奶供需有望重新趋于平衡。

历史周期复盘：奶价企稳带动龙头盈利修复。复盘上一轮原奶下行周期：2015 年初奶价加速下行，行业竞争加剧，全国龙头盈利受损。2015 年下半年后奶价逐步企稳，2016 年后乳制品竞争边际缓和，促销力度减弱，终端价盘改善。15Q4 伊利股份毛销差/扣非后净利率均回升。在成本受益和结构升级驱动下2016 年以来公司盈利持续超预期，毛销差改善趋势延续至16Q3。复盘股价来看：业绩验证后龙头均取得超额收益。2016 年初以来周期底部确认、乳业边际改善逐步在市场形成共识，16Q1-16Q2 伊利股份业绩持续超预期。业绩得到验证后，伊利股份和蒙牛乳业2016Q2-Q4 较指数均取得超额收益。

展望未来：供需差边际缓和，静待需求复苏。原奶周期底部，由于奶价较低、行业买赠促销加剧，24H1 乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率提升，拖累收入和盈利表现。24Q3 液奶终端动销环比小幅改善，龙头发货改善带动液奶收入降幅收窄；区域乳企收入表现分化。盈利方面拐点初步显现：24Q3 伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业等多家头部乳企毛销差改善。展望未来，我们认为龙头乳企在奶源、渠道和品牌等维度综合优势明显，乳制品长期格局稳定。考虑到内需向好叠加政策鼓励，后续乳制品需求有望逐步回暖。

投资建议。我们认为本轮原奶下行周期乳企压力最大的时刻已经度过，24Q3 奶价边际趋稳，龙头毛销差改善，盈利能力回升。展望未来，奶价短期或仍有波动，但供需矛盾缓和趋势明确，竞争趋缓或带动乳企盈利水平提升。长期来看，国内乳制品人均消费量虽短期增长放缓，但对标发达国家仍有较大提升空间。建议持续关注乳制品后续供给出清力度和需求改善节奏。推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业。

风险提示。渠道扩张不及预期；原材料成本波动风险；食品安全风险。