事件：公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业总收入890亿元，同比下滑8.6%；实现归母净利润108.7 亿元，同比增长15.9%。其中24Q3 实现营业总收入291 亿元，同比下滑6.7%；实现归母净利润33.4 亿元，同比增长8.5%。

渠道调整到位，Q3收入降幅环比收窄。1、分产品看，2024 年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入575 亿元（-12.1%）、213 亿元（+7.1%）、83 亿元（-19.6%）。1）液体乳：收入逐季改善，常温白奶市场份额持续提升，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：婴配粉逆势实现高个位数增长，成人粉保持行业领先。3）冷饮：继续完善渠道调整，渠道库存良性。2、分区域看，前三季度华北、华南、华中、华东、其他区域分别实现收入247 亿元（-6.3%）、222 亿元（-8.2%）、164 亿元（-12.8%）、137 亿元（-11.2%）、108 亿元（-5.7%）。

Q3盈利能力好转。1、2024 年前三季度公司实现毛利率34.8%，同比提升1.9pp，主要由于原奶价格下降、渠道库存调整到位后价盘稳固。2、前三季度销售费用率19.3%，同比增加1.6pp；毛销差15.5%，同比提升0.3pp。在奶供给偏多、调整渠道库存的背景下适当增加促销投入；收入规模下降带动销售费用率增加。

管理费用率3.8%，同比下降0.2pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.7%，同比下降0.4pp。3、前三季度公司实现净利率12.3%，同比提升2.6pp。此外，前三季度资产减值损失6.9亿元，随着原奶供需差缩窄，预计喷粉形成减值的压力将减缓；信用减值损失3.7 亿元，主要由于原奶价格持续下行背景下部分原奶供应商还款能力下降。

回购重视投资者回报。2024年5月起，公司将在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，截至2024 年10 月已完成回购3214 万股，回购金额7.6亿元。回购股份将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。

盈利预测与投资建议。随着上游去产能，原奶价格有望达到新平衡；叠加2024年高基数影响，预计2024-2026年归母净利润分别为121亿元、114亿元、121亿元，EPS 分别为1.90 元、1.79 元、1.91元，对应动态PE 分别为15倍、16倍、15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。