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公司公告2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现总收入890.39 亿元（-8.59%），归母净利108.68 亿元（+15.87%），扣非归母净利85.09 亿元（-4.55%）。2024Q3，公司实现总收入291.25 亿元（-6.67%），归母净利33.37 亿元（+8.53%），扣非归母净利31.84 亿元（+13.42%）。

Q3 奶粉及奶制品保持增长，液体乳、冷饮收入降幅缩窄1）Q3 奶粉及奶制品保持增长，液体乳、冷饮收入降幅缩窄。2024 年前三季度，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为575.24、213.30、83.44、5.91 亿元，同比-12.09%、+7.07%、-19.64%、+25.35%，24Q3 分别同比-10.31%、+6.56%、-16.65%、+22.70%，液体乳主要受渠道调整影响下滑，Q3 收入降幅已环比缩窄。

2）经销商持续优化，Q3 经销渠道收入降幅缩窄。2024 年前三季度，公司经销、直营渠道收入分别为853.53、24.36 亿元，同比-8.44%、-18.46%，24Q3 分别同比-6.01%、-30.69%；24Q3，公司经销商共17,249 个，较去年同期净减少2,359 个，24Q3 单季净减少1,339 个。

3）分地区看：2024 年前三季度，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为247.18、222.47、163.77、136.88、107.59 亿元，同比-6.28%、-8.21%、-12.78%、-11.16%、-5.74%，24Q3 分别同比-6.76%、+0.03%、-16.01%、-5.54%、-7.31%。

奶价下降带动Q3 利润率继续提升

1）奶价下降+投资收益带动前三季度净利率提升。2024 年前三季度，公司毛利率为34.81%，同比+1.90pct，主要来自奶价下降贡献；归母净利率为12.21%，同比+2.58pct，主要来自毛利率提升及投资收益贡献。

2）奶价下降带动Q3 利润率继续提升。24Q3，公司毛利率为34.85%，同比+2.48pct，归母净利率为11.46%，同比+1.61pct。

3）费用刚性，Q3 销售费用率有所提升。24Q3，公司销售费用为55.23 亿元，同比-1.00%，销售费用率同比+1.09pct 至18.96%。

投资建议

我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为119.89、110.72、120.24亿元，同比增长14.96%、-7.65%、8.60%，对应11 月1 日PE 分别为15、16、15 倍（市值1802 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。