事件概述

公司发布三季度报告，24Q1-Q3 实现营收887.33 亿元，同比-8.61%，归母净利润108.68 亿元，同比+15.87%，扣非归母净利润85.09 亿元，同比-4.55%。24Q3 实现营收290.37 亿元，同比-6.66%，归母净利润33.37 亿元，同比+8.53%，扣非归母净利润31.84 亿元，同比+13.42%。Q3 业绩超过市场预期。

分析判断:

24Q3 收入符合预期，渠道库存恢复健康水平分产品来看，24Q3 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入206.4/68.2/10.2 亿元，分别同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。我们认为Q3 收入增速符合市场预期，其中液奶降幅环比Q2（-19.6%）收窄，我们认为主要系四重周期（供给/需求/渠道转型/消费平替）有所转好所致，判断库存去化到良性水平。根据乳业圈，我们认为各品类情况：

1）常温预计下滑幅度与液态奶整体相仿，常温液奶在7 月还有一些渠道清理的收尾工作，8-9 月渠道已经恢复到健康水平，其中白奶表现好于常温酸奶和乳饮料；根据尼尔森，24Q1-3 常温白奶份额提升接近1%，金典有机依然处于有机白奶第一品牌的位置。

2）低温预计保持正增长，其中低温牛奶预计有双位数以上增长。

3）奶粉保持份额提升，24Q3 婴配粉预计双位数增速，成人粉预计正增长。

净利率超过市场预期，减值部分冲回

24Q3 公司毛利率35.1%，同比+2.5pct，相较Q2 提升+1.1pct 有明显改善，我们判断主因Q3 原奶价格下降更多+买赠减少（7 月底库存清理结束）。24Q3 销售/管理/财务费用率分别19.0%/3.5%/-0.9%，分别同比+1.1/-0.4/-0.5pct，销售费用率提升我们预计与7 月仍有部分渠道库存清理收尾工作有关，但相较Q2 费用率均有明显改善。24Q3 营业外支出0.2 亿元，相对去年同期2.9 亿元大幅缩减。24Q3 信用减值0.8 亿元，环比24Q2 的-4.4 亿元和23Q3 的-0.8 亿元均有明显改善，我们预计主要为减值冲回。24Q3 资产减值1.8 亿元，环比Q2 的4.6 亿元大幅度减少，我们预计主因三季度生产旺季叠加上游热应激和供给收缩喷粉明显减少。综上，24Q3 净利率11.5%，同比+1.6pct，超过市场预期。

判断全年业绩有望向上，看好明年收入拐点及利润率提升我们认为明年春节时间较早，因此需求端环比向好确定性更强，24Q4 有望收入继续同比环比收窄趋势；同时，利润端在成本红利延续+费用控制+减值减少+投资收益扩大下实现净利率继续提升，全年看好扣非归母净利率同比持平甚至提升。

我们判断明年收入判断在四重周期转好预期下，有望低基数下实现格局改善和收入正增长，同时供需周期转好预期更强的前提下，预计利润端延续24 年的趋势，看好业绩改善。

投资建议

根据三季报调整盈利预测，24-26 年营业收入由1208/1261/1300 亿元下调至1169/1220/1259 亿元；归母净利由118/105/113 亿元上调至122/110/119 亿元； EPS 由1.86/1.66/1.78 元上调至1.91/1.72/1.87 元，2024 年11 月1 日收盘价28.3 元对应估值分别15/16/15 倍。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。