维持“持有”评级：伊利3Q24 归母净利润同比增长8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利3Q24 貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利3Q24 利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望2025 年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x 2025 P/E）缺乏足够的性价比。

维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币32.1 元（18x 2025 P/E）。

液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳3Q24 收入同比下降10.3%，降幅相较2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在7 月已完成，8-9 月的渠道库存已回到健康的水平（20 多天）。管理层预计4Q24 的收入表现相较3Q24 将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利3Q24液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。

奶粉及奶制品3Q24 的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮3Q24 淡季收入同比下降16.7%。

3Q24 毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利3Q24 毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除4Q24 毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于2025 年。

因此，我们预计伊利2025 年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。

降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24 销售费用率同比增加1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用3Q24 同比大幅下降15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司3Q24 核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张1.7ppt。

投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。