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公司2024 年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润890.39/887.33/108.68/85.09 亿元， 同比-8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/ 扣非净利润291.25/290.37/33.37/31.84 亿元， 同比-6.67%/-6.66%/8.53%/13.42%。

核心要点

收入压力有所缓解，盈利表现超预期。公司2024 年前三季度实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润890.39/887.33/108.68/85.09 亿元， 同比-8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。2024 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为35.03%/12.21%，分别同比+1.91/+2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.26%/3.79%/0.62%/-0.67% ， 分别同比+1.61/-0.19/+0.06/-0.38pct。

减值冲回叠加折扣收缩，三季度业绩超预期。公司单Q3 实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润291.25/290.37/33.37/31.84 亿元， 同比-6.67%/-6.66%/8.53%/13.42% 。24Q3 ， 公司毛利率/ 归母净利率为35.05%/11.46%，分别同比+2.46/+1.61pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.96%/3.54%/0.74%/-0.91% ， 分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct。单三季度毛销差有所增加、主因三季度原奶价格继续下滑高个位数、同时公司货龄调整逐步到位后减小了折扣力度。单三季度公司信用减值损失冲回0.84 亿元，去年同期计提0.74亿元；资产减值损失计提1.83 亿元，去年同期计提0.83 亿元。

液奶下滑有所收窄。分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现收入575.24/213.30/83.44/5.91 亿元，同比-12.09%/7.07%/-19.64%/25.35% ， 单三季度分别实现收入206.37/68.21/10.21/1.85 亿元， 同比-10.31%/6.56%/-16.65%/22.70%。分区域看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入247.18/222.47/163.77/136.88/107.59 亿元，同比-6.28%/-8.21%/-12.78%/-11.16%/-5.74%，单三季度分别实现收入79.20/75.41/53.79/46.04/32.20 亿元， 同比-6.76%/0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。

盈利预测与投资评级

展望2025 年，行业供需有望逐渐走向新的平衡，资产和信用减值压力有望同比减缓。我们预计2024-2026 年公司实现营收1197.91/1249.49/1290.36 亿元，同比-5.06%/+4.31%/+3.27%，预计2024-2026 年归母净利润为121.68/113.01/124.91 亿元， 同比+16.68%/-7.13%/+10.53%，未来三年EPS 为1.91/1.78/1.96 元，对应当前股价PE 为15/16/14 倍。当前股价对应24 年预期股息率4.79%，给予“买入”评级。

风险提示：

经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。