24Q3 营业总收入/扣非归母净利润分别同比-6.67%/+19.86，液态奶环比改善，低温、奶粉、奶酪等实现增长，毛利率提升超预期。春节备货Q4 收入有望进一步改善，预计全年扣非利润率有望实现提升。展望明年，低基数下常温液奶有望恢复增长，低温、奶酪等业务已经率先恢复，明年延续增长趋势。此外，原奶供需有望达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长和利润率提升。我们略上调24-25 年EPS 为1.90、1.71 元，剔除非经常性损益，当前股价对应24 年约17 倍PE，给予目标价31 元，对应24 年扣非后净利润20 倍PE。

24Q3 业绩超预期，扣非归母净利强劲增长。公司24 年前三季度实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润890.39/108.68/85.09 亿， 同比-8.59%/+15.87%/+4.55%。其中24Q3 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润291.25/33.37/31.84 亿，同比-6.67%/+8.53%/+19.86%，收入符合预期、利润超预期。24Q3 公司现金回款340.16 亿，同比-1.56%。

液态奶环比改善，低温、奶粉、奶酪恢复增长。分品类看，公司24Q3 液态奶收入206.37 亿元，同比下降10.3%，降幅环比收窄，常温白奶好于常温酸奶，低温实现正增长；Q3 奶粉及奶制品收入68.21 亿元，同比增长6.6%，婴幼儿奶粉保持双位数增长，成人奶粉增速略慢，奶酪实现双位数增长，B 端、C端均有增长；Q3 冷饮收入10.21 亿元，同比下降16.7%。

毛利率提升超预期，费用率被动抬升。24Q3 公司毛利率35.05%，同比提升2.46pcts，提升幅度超预期，主要系原奶成本同比高个位数下降、三季度折价有所好转，产品结构相对平稳。Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率18.96%/3.54%/-0.91%，分别同比+1.09/-0.38/-0.50pcts，销售费用绝对金额同比略降、收入下降费率被动提升。此外，Q3 公司资产减值损失同比增加1亿，公允价值变动收益同比减少4.7 亿，营业外支出同比减少2.7 亿，综合影响净利润。Q3 公司实现归母净利率11.46%，同比提升1.61pcts，扣非归母净利率10.93%，同比提升2.42pcts。

投资建议：利润增长超预期，期待后续收入恢复，维持“强烈推荐”评级。

前三季度公司液态奶控货主动调整，呈现环比改善趋势，折扣也有好转，Q4春节备货下有望进一步改善，预计全年扣非利润率有望实现提升。展望明年，低基数下常温液奶有望恢复增长，低温、奶酪等业务已经率先恢复，明年延续增长趋势。此外，原奶供需有望达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长和利润率提升。我们略上调24-25 年EPS 为1.90、1.71 元，剔除非经常性损益，当前股价对应24 年约17 倍PE，给予目标价31 元，对应24 年扣非后净利润20 倍PE。

风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等。