事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入 890.39 亿元，同比-8.59%；归母净利润108.69 亿元，同比+15.87%；实现扣非归母净利润85.09 亿元，同比+4.55%。其中，24Q3 公司实现营业收入291.25 亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37 亿元，同比+8.53%；实现扣非归母净利润31.84 亿元，同比+19.86%。

点评：

收入环比恢复，奶粉持续增长。在Q2 液奶调整发货节奏，清理渠道库存后，公司收入在Q3 如期迎来环比恢复和同比降幅的收窄。分品类看，Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入206.37 亿元、68.21 亿元和10.22 亿元，同比-10.31%、+6.56%和-16.61%。其中，奶粉表现亮眼，持续上半年升势。

毛利率提升，减值收缩，利润表现优异。毛利率端看，Q3 公司毛利率录得35.05%，同比+2.47pct。考虑到Q3 全国原奶均价同比-14.9%，环比-5.5%，同时Q3 全国牛奶零售价同比降幅较前两季度有所收窄，我们推测系原奶价格下降及产品零售价跌幅收窄使得毛利率大幅提升。

费用率端，销售费用率或因7 月仍在清理渠道库存的缘故，同比+1.08pct，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.38pct、+0.07pct 和-0.50pct，整体费用率稳中有降。此外，公司本期资产及信用减值损失占比表现平稳，同比分别-0.36pct 和+0.53pct。叠加本季度营业外支出占比的减少（去年同期主要是捐赠支出，同比-0.86pct），Q3 公司净利润率达11.41%，同比+1.62pct，利润表现超出市场预期。

经营持续优异，全品类业务稳居第一。公司在完成Q3 超预期增长的同时，液体乳稳居行业第一，金典有机奶表现强劲；奶粉整体销量中国市场第一，多品类产品全渠道胜出；冷饮连续29 年行业第一，奶酪市场份额持续扩大。

盈利预测与投资评级：收入环比开始恢复，把握市场转机。公司在Q2主动进行渠道调整，Q3 收入端环比恢复显著。伴随牛奶终端价格和原奶价格跌幅的逐步收窄，我们认为乳制品市场明年有望迎来实质性转机，公司业绩也有望逐步迎来修复。我们预计公司2024-2026 年EPS为1.87/1.70/1.89 元，分别对应2024-2026 年15X/16X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧